硅料设备龙头跳跃式布局硅片-组件业务，再启新成长曲线

双良节能（600481） 证券研究报告·公司深度研究·通用设备 1 / 7 东吴证券（香港） 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 硅料设备龙头跳跃式布局硅片&组件业务，再启新成长曲线 增持（首次） 盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 3,830 13,359 27,689 33,940 同比（%） 85% 249% 107% 23% 归母净利润（百万元） 310 1,008 2,217 2,824 同比（%） 126% 225% 120% 27% 每股收益（元/股） 0.17 0.54 1.19 1.51 P/E (现价&最新股本摊薄) 76.18 23.44 10.66 8.36 关键词：#第二曲线 投资要点 ◼ 双良节能：节能节水设备龙头，成功进军光伏新赛道。双良以节能设备起家，2015 年双良新能源注入上市公司体内，切入光伏多晶硅还原炉业务，2021 年以来布局硅片&组件业务，公司业绩重心切换至光伏新能源业务。2017-2021 年公司节能节水设备占营收比重 70%-80%，光伏还原炉&硅片占比持续提升，2022H1 占比达到 71%。2017-2021 年公司总营收和归母净利润分别由 17.2/0.96 亿元增长至 38.3/3.1 亿元，CAGR 分别为 22%/34%，2022Q1-Q3 营收和归母净利润分别为 87.5/8.3 亿元，同比增长 286%/369%，主要系多晶硅还原炉实现规模交付、硅片业务放量。 ◼ 第一成长曲线：双良由节能节水设备商成长为综合方案提供商。节能节水设备下游应用较广，双良多项产品行业领先，溴冷机在工业余热应用领域市占率较高，换热器在高端空分换热器领域具备市场龙头地位，空冷器在火电、煤化工等领域市占率第一。近年来公司溴冷机和换热器的毛利率稳定在 30%左右，空冷器毛利率稳定在 25%左右。 ◼ 第二成长曲线：硅料扩产带动设备需求，双良为龙头充分受益。硅料供不应求下硅料厂积极扩产，1 万吨硅料产能对应还原炉系统价值量为8000 万元左右，考虑到新增及更新替换需求，我们预计到 2025 年还原炉市场空间有望超 180 亿元，2022-2025 年 CAGR 达 31%。双良还原炉规格丰富，具有单炉产能大、单位电耗低等优势，主要客户包括新疆大全、亚洲硅业等头部硅料厂，行业占有率保持在 65%以上，2022 年双良节能公告的多晶硅还原炉系统新签订单合计约 41 亿元，同比+160%。 ◼ 第三成长曲线：由设备拓展至硅片&组件业务，双良跳跃式布局。2021年双良依托光伏多晶硅还原炉切入硅片&组件业务，目前硅片仍存在技术变革，新进入者均采用新设备，具备一定后发优势，过去硅料供应不足使得硅片盈利性较好，未来需要关注石英坩埚供应、硅料价格下降后供需关系变化、硅片新进入者增多使得降本为竞争核心等。双良作为新玩家，积极扩产获得规模效应，2022 年产能约 33GW，2023 年有望达50GW+；硅料还原炉&硅片&组件的跳跃式产业布局，协同效应明显。 ◼ 盈利预测与投资评级：我们预计双良节能 2022-2024 年归母净利润分别为 10/22/28 亿元，当前股价对应动态 PE 分别为 23/11/8 倍。公司传统节能节水设备业务稳定增长，多晶硅还原炉受益于下游积极扩产&龙头地位带来充足订单，硅片、组件等业务快速放量，且 2023-2024 年估值低于行业平均水平，故首次覆盖给予“增持”评级。 ◼ 风险提示：硅料产能扩张不及预期，硅片行业竞争加剧。 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(元) 12.63 6一年最低/最高价 8.91/20.05 25.20/7市净率(倍) 3.53 流通 A 股市值(百万元) 20,552.24 1,39总市值(百万元) 23,626.45 6,54 基础数据 每股净资产(元,LF) 3.58 资产负债率(%,LF) 71.17 总股本(百万股) 1,870.66 流通 A 股(百万股) 1,627.26 相关研究 特此致谢东吴证券研究所对本报告专业研究和分析的支持，尤其感谢周尔双和刘晓旭的指导。 [Table_Author] 2023 年 3 月 1 日 分析师 陈睿彬 (852) 3982 3212 chenrobin@dwzq.com.hk 2 / 7 东吴证券（香港） 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司深度报告 F 双良节能聚焦双碳目标，“节能节水+光伏新能源”双轮驱动发展。双良节能以溴冷机起家，后陆续开展换热器、空冷器业务，成为节水节能设备龙头；2015 年切入光伏设备赛道，子公司江苏双良新能源装备有限公司注入上市公司体内，主营光伏多晶硅还原炉；2021 年成立孙公司双良硅材料（包头）有限公司并在包头建设两期 40GW 大尺寸单晶硅片项目，切入下游硅片行业；2022 年成立孙公司双良新能科技（包头）有限公司，正式进军光伏组件市场，至此光伏新能源板块布局愈发完善。 受益于光伏新能源业务的推动，公司业绩增长明显。公司 2017-2021 年营业收入和归母净利润分别由 17.2 亿元、0.96 亿元增长至 38.3 亿元、3.1 亿元，年均复合增长率为22%、34%。2020 年受新冠疫情影响产能恢复滞后、项目工期延后及部分订单推迟使得业绩有所下滑。2022 年前三季度营收和归母净利润分别为 87.5 亿元、8.3 亿元，同比+286%、+369%，主要系多晶硅还原炉订单实现规模交付、硅片业务放量；2022 年公司预计实现归母净利润 9.5-10.5 亿元，同比增长 206.3%-238.6%。 图 1：2017-2021 年公司营业收入 CAGR 达 22% 图 2：2017-2021 年公司归母净利润 CAGR 达 34% 数据来源：Wind，东吴证券（香港） 数据来源：Wind，东吴证券（香港） 产品结构优化+控费能力优异，盈利能力有望持续提升。2022 年前三季度毛利率为20.4%，同比-9.6pct，主要系硅料价格处于高位且产能仍处于爬坡阶段，导致硅片业务毛利率为负。2022 年前三季度期间费用率为 8.1%，同比-9.9pct，其中管理费用率和销售费用率分别为 5.1%、1.9%，同比-5.3pct、-4.6pct，主要系公司收入快速增加，稀释管理和销售费用率。2022 年前三季度销售净利率为 10.2%，同比+1.7pct，受益于优异的控费能力，期间费用率呈下降趋势，公司销售净利率水平稳中有升。未来随着硅片等新业务快速放量、期间费用管控持续优化，公司盈利能力有望进一步提升。 第一成长曲线：节能节水设备下游广，双良多领域产品领先。1）溴冷机：主要用于工业余热应用行业，双良拥有近 40 年经验。溴冷机多用于工业余热制冷。公司溴冷机业务将下游领域做深做细，保障细分赛道行业龙头地位；2）换热器：下游应用广泛，双良积极拓展光伏多晶硅等市场。公司已为西门子、曼透平、神