新繁荣牛市之九：如果美债持续上行

证券研究报告 | A 股策略周报 | 中国策略 http://www.stocke.com.cn 1/13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 A 股策略周报 报告日期：2023 年 02 月 26 日 如果美债持续上行 ——新繁荣牛市之九 核心观点 A 股自 2022 年 12 月底以来强势上涨，但春节以来市场波动加大，美国通胀数据反复，市场担心美债波动对 A 股大势和风格产生扰动，那么如何看其影响？ ❑ 前言：美国通胀的扰动 参考六轮美联储政策转向周期，美联储停止加息的往往具备两个条件：其一，美国制造业 PMI 快速逼近荣枯线；其二，联邦基金目标利率高于 CPI。目前第一个条件已经满足，但第二个条件尚未满足。换而言之，当前美国通胀是美联储停止加息的核心约束条件。而近期美国通胀数据有所反复，2 月以来随着美国新增非农就业人数和 CPI 的陆续披露，美债、北上资金、美股、汇率都出现明显波动。 ❑ 如何看美债对大势的影响 市场担心美债上行对 A 股整体走势的影响，但回顾 2000 年以来美国十年期国债收益率和万得全 A 走势，可以发现，当美国国债收益率快速提升时，A 股往往走出上行趋势。原因在于，A 股的影响变量很多，但我们需要识别本质催化剂和表观催化剂，本质催化剂主导趋势。主导 A 股的本质催化剂是国内 3-4 年的库存周期。站在当前，就本质催化剂来看，新一轮库存周期或于 2023 年上半年启动，这意味着从趋势角度 A 股新一轮上行周期开启。尽管近期美国通胀数据反复，并影响了美债、美股、人民币汇率等，但对 A 而言本质催化剂并未变化，近期消息面的扰动更多体现在波动率上。 ❑ 如何看美债对风格的影响 复盘 2000 年以来历史发现，无论是美国国债收益率还是中国国债收益率对风格的影响都不显著。对风格而言，产业周期才是本质催化剂。回顾 2000 年以来风格规律，可以发现，7 年左右的产业周期是风格周期的主导因素，重工业崛起2001 年至 2007 年大盘价值占优，TMT 崛起 2008 年至 2015 年小盘成长占优，消费升级浪潮 2016 年至 2021 年大盘价值占优。结合产业周期，本轮先进制造崛起驱动的中小成长风格始于 2021 年，涵盖国产替代、能源革命、智能经济。 针对美债和中债收益率影响，一方面，以 2008 年至 2015 年小盘股占优周期为观察样本，可以发现，无论是美债还是中债都是和 A 股的成长风格弱相关，而且美债上行阶段 A 股成长风格多是跑赢。另一方面，复盘七十年代的纳斯达克和2013 年的创业板，七十年代美国大滞胀期间，以半导体、计算机、生物医药为代表的科技浪潮下，纳斯达克指数和美债利率共振上行，2013 年 TMT 应用端浪潮下，创业板也是和美债、中债共振上行。 ❑ 当前结构腾挪比择时重要 站在当前，我们认为未来 1-2 月是市场结构转换的过渡期，也即，美国通胀扰动下市场波动率提升，但牛市初期的结构转换将比波动率抬升更重要，主题投资逐步降温，一季报指引下，本轮牛市的主线赛道将于 4 月前后开始清晰。我们应聚焦在国产替代（半导体、软件）和能源革命（光伏、风电、储能、汽车零部件）的子领域，综合一季报、产业趋势、政策催化寻找今年主线赛道。 ❑ 风险提示 美联储加息超预期；产业进展低于预期。 分析师：王杨 执业证书号：S1230520080004 wangyang02@stocke.com.cn 研究助理：宋佳欢 songjiahuan@stocke.com.cn 相关报告 1 《流动性估值跟踪：2 月以来的融资余额变化》 2023.02.24 2 《布局主升段：主题降温，赛道蓄势——新繁荣牛市之八》 2023.02.19 3 《流动性估值跟踪：如何看 1月社融对权益的指引？》 2023.02.16 A 股策略周报 http://www.stocke.com.cn 2/13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1 前言：美国通胀的扰动 ............................................................................................................................... 4 2 如何看美债对大势的影响 ........................................................................................................................... 5 3 如何看美债对风格的影响 ........................................................................................................................... 7 3.1 产业是风格的本质催化剂 ................................................................................................................................................. 8 3.2 利率对风格的影响比较小 ................................................................................................................................................. 9 3.3 纳斯达克和创业板的启示 ............................................................................................................................................... 10 4 当前结构腾挪比择时重要 ......................................................................................................................... 11 5 风险提示 ..................................................................................................................................................... 12 A 股策略周报 http://www.stocke.com.cn 3/13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录 图 1： 美国新增非农就业人数 ....................................