信用策略半月谈：城投“退平台”后，城投“信仰”也会“褪去”么？

请阅读最后一页信息披露和重要声明 固定收益 债市研究 证券研究报告 分析师： 黄伟平 S0190514080003 吴鹏 S0190520080009 研究助理：杨雪芳 ＃assAuthor＃ ＃relatedReport＃ 相关报告 20230130 未来信用债修复行情会延续么？——信用市场 2 月展望 20230116 中小银行二永债潜在的不赎回风险怎么看？——信用策略半月谈 20230108 央地博弈再起，城投债怎么看？ ——近期城投相关政策事件点评 20230105 四条主线看 2023 年信用债的价值与风险 ——2022 年信用市场回顾和 2023 年展望 20221220 银行二永债具备抄底价值了吗？——信用策略半月谈 20221206 信用利差或面临结构性重估——信用市场 12 月展望 20221117 危中有机，“资产荒”仍为主线——信用策略半月谈 20221110 新变局：“信仰”的博弈——2023 年城投债市场展望 20221026 “金九”已过，各地土地财政压力怎么看？ 20221017 从一级市场热情看城投债投资“风口”——信用策略半月谈 20220926 性价比为上，防风险为重——信用市场 10 月展望 20220905 房地产风险的可能传导与后续演绎——9 月信用市场展望 投资要点 ⚫ 起底城投“退平台”：政策起源、演变和城投的自身考量 ✓ 政策起源：2015 年之前，城投“退平台”主要指向退出“银保监会的融资平台名单”。 ✓ 演变：2015 年以来，在“2014 年新预算法”、“国发 43 号文”等政策指引下，城投“退平台”更多指向“剥离地方政府举债融资职能”，考虑到财政部是 2015 年以来第一轮和第二轮隐性债务甄别的主导者，因此 2015 年以来城投“退平台”或更多指向退出“财政部的融资平台名单”。 ✓ 除了响应政策要求，从城投企业本身考虑，城投“退平台”的积极性或源于 2 个方面：1）为了松绑融资约束，“退平台”后城投企业发债融资更为顺畅；2）为了更好地开展业务，提升自身造血能力。 ⚫ 2015 年以来“退平台”城投企业有何特征？ ✓ 2015 年以来有两轮较为明显的“退平台”高峰，包括 2018-2019 年以及 2022 年至今；这或与隐性债务化解进度有较大关系。 1）分地区来看，浙江省和江苏省退出平台相对较多，合计占比超 6 成； 2）分行政级别来看，区县级/县级市城投“退平台”最多，合计占比超 9 成； 3）从发债城投企业来看，截至 2023 年 2 月 10 日，2015 年以来退出政府融资平台的发债城投企业占我们统计的“退平台”总数的 12%，发债企业占比相对偏少。 ⚫ “退平台”后，城投“信仰”也会“褪去”么？ ✓ 与市场上城投债的整体表现相比，“退平台”城投企业的存量债在“退平台”前后的 3个月并没有表现出明确的趋势性特征，因此从市场反映的角度来看，投资人基本不会对“退平台”的城投债进行明显的重定价。 ✓ 城投“退平台”后，其城投“信仰”该不该“褪去”？“退平台”意味着城投平台从官方层面上宣布了与政府信用的全面“脱钩”，也就意味着传统意义上的城投“信仰”理论上将不复存在。但是市场对“退平台”的反应较为钝化，其存量债估值并未重定价，或者与当前城投债依然保持“刚兑”有关，叠加“退平台”后的城投企业依然是地方国企，“永煤事件”的经验教训或意味着地方政府依然不会轻易允许“退平台”的城投企业债券“暴雷”。 ✓ 从长期来看，伴随着城投平台市场化转型的完成，“退平台”后的城投企业理应“褪去”传统意义上的城投“信仰”，并重塑新的城投“信仰”（新的投资框架）。 ✓ 从投资的角度来看，重塑新的城投“信仰”意味着对于“退平台”后的城投企业，应当更加关注城投基本面变化，重新梳理城投企业后续的发展定位及与政府关系。 1）价值挖掘：“退平台”并不意味着城投企业和政府关系的完全割裂，对于“退平台”后发展定位清晰、与政府联动密切、尤其是对当地经济发展仍有较大作用、能够承接更多项目（诸如参与城市更新等）的城投平台，特别是经济发展动能强的地区，投资者依然可以积极挖掘投资价值。 2）风险防范：“退平台”后发展定位不清晰、获取资源能力有所削弱、业务发展前景不佳等有瑕疵、债务压力相对较大的平台，尤其是经济发展动能偏弱的地区，建议投资者保持警惕，切勿再盲目抱有传统的城投“信仰”。 风险提示：央行货币政策超预期；信用债违约超预期；数据统计存在一定偏差。 ＃title＃ 城投“退平台”后，城投“信仰”也会“褪去”么？ ——信用策略半月谈 ＃createTime1＃ 2023 年 2 月 16 日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 债市研究 目 录 1、起底城投“退平台”：政策起源、演变和城投的自身考量 .............................. - 3 - 1.1 城投“退平台”的政策起源 .............................................................................. - 3 - 1.2 城投“退平台”的政策演变 .............................................................................. - 4 - 1.3 城投“退平台”的自身考量 .............................................................................. - 6 - 2、2015 年以来“退平台”城投企业有何特征？ ..................................................... - 7 - 3、“退平台”后，城投“信仰”也会“褪去”么？ .................................................... - 11 - 3.1 从城投债“退平台”前后的估值变化看市场认可度 .................................... - 11 - 3.2 城投“退平台”后，其城投“信仰”该不该“褪去”？ ..................................... - 13 - 图表目录 图表 1：银保监会的融资平台名单和“退平台”政策起源 ...................................... - 3 - 图表 2：按自身现金流覆盖债务本息情况，融资平台分为“全覆盖”、“基本覆盖”、“半覆盖”、“无覆盖” ...................................................................................................... - 4 - 图表 3：《关于加强 2012