流动性与利率策略：资金利差收敛与社融数据反映了什么？

本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请参阅最后一页的重要声明。 证券研究报告·债券动态 资金利差收敛与社融数据反映了什么？ ——流动性与利率策略 核心观点 下周货币市场主要受央行流动性回流影响，包括 MLF 到期和超过 1.8 万亿的逆回购到期。资金利差收敛一是市场对于流动性预期仍较为宽松，二是商业银行在储备中长期限同业负债的同时，资金供给意愿不弱。 基于社融数据，我们对于债市提示一是在前期交易预期比较充分的背景下，有不及预期的滞后效应，且全年持续性如何目前也难以得到佐证；二是大中型民企和小微企业融资存在信用水平和融资能力错位的情况。对债市的影响一是债券融资同比大幅下降，今年信用债短久期下沉策略可能仍趋一致；二是流动性消耗仍需观察，流动性消耗和央行补充之间可能存在时间差，过去两周货币市场的波动也反映了这一点，从而对短期限品种的利率形成扰动。 利率期限结构与利差分析 利率中枢与期限结构方面，本周受央行流动性呵护、社融预期发酵充分和年初配置力量较强的影响，利率债收益率曲线变化较小；信用债配置情绪较好，收益率继续下行。国债与国开债品种利差（10Y 品种）走窄，国开债期限利差（10Y-1Y）缩窄，信用利差在配置力量引导下下行明显。 公开市场操作与同业存单 下周公开市场有 18400 亿的逆回购和 3000 亿元 MLF 到期，政府债券净融资金额约为 3300 亿元。预计下周央行继续回笼逆回购，同时增量续作 MLF，以保证资金面平稳和流动性合理充裕。 本周存单一级利率窄幅震荡，发行量继续上行，9M 品种单周净融资 3473 亿元，继续因曲线趋平和不跨年而大幅放量。元旦后同业存单一级发行加权期限已连续四周环比上升，本周为224 天，显示商业银行在年初储备总长期负债的要求，其中尤以9M 品种表现抢眼。下周同业存单到期量约 5815 亿元，期限分布以 1Y 为主，到期总量上升，考虑下周流动性环境，如央行 MLF续作中性且回笼逆回购资金，一级市场供给可能有所增加，同业存单利率曲线可能陡峭化。 风险提示：海外市场衰退、地缘冲突、宽信用加速 曾羽 zengyu@csc.com.cn 010-85156333 SAC 编号:s1440512070011 研究助理：刘瑞丰 liuruifeng@csc.com.cn 010-81158047 发布日期： 2023 年 02 月 12 日 相关研究报告 23.02.08 【中信建投固定收益】可转债:中证 1000期权波指与转债估值有何关联？——可转债投资手册十三 23.02.06 【中信建投固定收益】可转债:偏股型估值修复，重视权益层面择券——可转债周报 23.02.06 【中信建投固定收益】利率债:利率暂转整固，等待数据修复——利率债周报 债券研究 1 债券研究 债券动态报告 请参阅最后一页的重要声明 一、流动性与利率策略 公开市场操作方面，下周公开市场有 18400 亿的逆回购和 3000 亿元 MLF 到期，政府债券净融资金额约为3300 亿元，流动性仍面临一定冲击。考虑政府债发行和信贷投放对流动性消耗，同时 2 月 MLF 到期量尚可，预计下周央行将保持一定的公开市场操作力度，继续回笼逆回购，同时增量续作 MLF，以保证资金面平稳和流动性合理充裕。 货币政策与资金市场方面，下周货币市场主要受央行流动性回流影响，包括 MLF 到期和超过 1.8 万亿的逆回购到期。进入 2 月资金利率上行明显，DR007 多日加权高于政策利率 OMO 7D 2.0%水平。从本周看，货币市场 REPO 品种隔夜比例快速下行，周五在央行大额投放的累积效应下再次回升至 89%；隔夜与 7 天利率不断收敛，二者利差一度倒挂。这反映了两个市场现象，一是市场对于流动性预期仍较为宽松，在资金面趋紧、且MLF 到期这一不确定性因素已不足 7 天的情况下，隔夜利率上行幅度远快于 7 天品种，显示从品种偏好上看，资金需求方仍较有信心当前资金面趋紧没有持续性；二是商业银行在储备中长期限同业负债的同时，资金供给意愿不弱，从供给方来看，大行实际上消化头寸的意愿仍比较强，择机融出偏长期限品种（7 天以上），并加大长期限存单融资（9M 为主），这一看似“被套利”的资产负债错配其实体现的是商业银行季度性的资产负债管理特点，即“先负债后资产”，尤其在今年信贷投放压力较大的背景下更为突出。随着信贷开门红、房地产政策快速推出、社融放量加速存贷转化和超储消耗，2-3 月存款类金融机构流动性可能会逐渐出现相对中期的流动性缺口，两会前后或有货币工具落地窗口。 同业存单方面，本周存单一级利率窄幅震荡，发行量继续上行，9M 品种单周净融资 3473 亿元，继续因曲线趋平和不跨年而大幅放量。元旦后同业存单一级发行加权期限已连续四周环比上升，本周为 224 天，显示商业银行在年初储备总长期负债的要求，其中尤以 9M 品种表现抢眼，年初以来已累计发行 6867 亿元，占发行量比例为 32%。在“流动性逐渐内生消耗”和“央行继续通过结构化工具和总量工具提供流动性”之间，可能存在若干周的时间差。在这段时间内，对于商业银行而言，一方面要满足信贷投放的资金储备，另一方面也要弥补因同业存单大量到期形成的续作缺口，因此，未来 1 个月内同业存单可能面临供给压力较大的局面。2 月全月剩余到期 18117 亿元，占目前存量的 12.3%。下周同业存单到期量约 5815 亿元，期限分布以 1Y 为主，到期总量上升，考虑下周流动性环境，如央行 MLF 续作中性且回笼逆回购资金，一级市场供给可能有所增加，同业存单利率曲线可能陡峭化。 我们前期连续提示了在政府债供给加量、信贷结构及经济数据尚可、房地产支持政策利好频出的背景下，市场提前交易预期，流动性预期将主导春节后一段时间内的情绪。本周社融数据公布，从数据本身看，社融及人民币信贷的数量及结构与市场预期基本一致，企业贷款明显好转，居民需求相对较弱，不过考虑当前房地产市场尚处于供给端修复阶段，对居民端的刺激政策从落地到见效需要的时间更长，居民需求较弱可以接受；同时考虑 1 月还有 7 天的春节假期，且地方债净融资同比也低于去年，1 月的社融总体稳中有进，后面应关注 1-2月合并社融同比情况。 基于社融数据，我们对于债市提示两个隐忧和两个影响。隐忧一是从去年四季度到一季度，信贷需求和房地产需求的刺激政策较强，市场从理性的角度出发可以接受 1 月社融稳中向好，但在前期交易预期比较充分的背景下，“没超预期本身就是不及预期”，而且全年持续性如何目前也难以得到佐证；隐忧二是大中型民企和小微企业融资存在信用水平和融资能力错位的情况，当前部分银行的小微企业贷利率低于 4%，为资金空转套利埋下隐患，一旦监管态度发生变化，可能存在相关的监管冲击和信贷的不确定性。 nMmPqQmMuMoQrMmQmMtPtQ7N8Q6MnPnNtRoNiNqQpNkPmNmP7NmNnRwMoNoOxNqRq