昱能科技首次覆盖报告：光伏组件级电力电子领域开拓者

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 昱能科技 688348.SH 公司研究 | 首次报告 ⚫ 聚焦分布式光储赛道，微型逆变器行业龙头。昱能科技成立于 2010 年，主要产品包括微型逆变器、智控关断器和能量通信器及监控分析系统等，主要应用于分布式光伏发电系统，广泛应用的场景包括各类户用、工商业等光伏电站。从业务营收结构来看，微型逆变器长期贡献公司 75%以上的收入，智控关断器从 2019 年底量产，丰富了客户组件级电力电子的选择，2021 年营收占比达 13.16%。公司以微型逆变器应对中小功率范畴的户用与工商业分布式应用场景，并以组件级智控关断器渗透中大功率范畴的工商业分布式应用场景。此外，下游光储结合需求提升，公司研发的光储一体系列产品完成验证后逐步走向市场。 ⚫ “光伏+分布式占比+MLPE 渗透”多维支撑行业需求景气成长。整体来看，光伏发电成本持续下行叠加全球绿色复苏，行业需求高度景气。分布式光伏受益于就近发电、就近并网、就近转换、就近使用，在避免长距离输送造成的电能损耗方面等方面的优势，新增装机占比有望持续提升。微型逆变器进一步受益于分布式光伏对安全性能的要求增加，在分布式市场应用渗透率有望持续提升。三者叠加有望支撑光伏微型逆变器市场需求景气成长。 ⚫ 公司产品迭代具备竞争力，积极拓展海外渠道。技术积淀：公司在 2011 年即推出首款单体微型逆变器，是国内最早实现微型逆变器商业化运用的厂商之一，其微型逆变器多体架构迭代行业领先，注重研发专利积累。渠道积累：公司全球销售渠道优势明显，积极提升服务质量和效率，根据 ENF 数据不完全统计，公司在全球拥有103 个销售商和 503 个安装商，仅次于 Enphase。随着募投项目中“全球营销网络建设项目”的逐步开展，积极推进全球营销及技术服务网点的建设，市场开拓、营销和本土化服务能力有望持续提升。产品多样性：公司是当前时间维度上为数不多可同时规模性量产微型逆变器与组件级智控关断器的厂商，公司研发的光储一体系列产品完成验证后逐步走向市场。 ⚫ 我们预测公司 2022-2024 年每股收益分别为 4.69、13.07、22.19 元，基于 2023 年可比公司的平均估值为 40.71 倍，考虑到公司应用领域、成长空间和业绩增长后续有优于整体可比公司的潜力，给予估值溢价 20%，即给予公司 23 年 49 倍 PE，对应目标价 640.43 元，首次给予买入评级。 风险提示 假设条件变化影响测算结果、微型逆变器在分布式中占比增长不及预期、主要原材料价格波动的风险、核心技术泄密和核心技术人员流失的风险、国际局势影响出口的风险、汇率波动的风险、 竞争激烈程度提升风险等。 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 489 665 1,507 4,183 6,895 同比增长(%) 27.3% 35.8% 126.6% 177.6% 64.8% 营业利润(百万元) 90 116 443 1,232 2,092 同比增长(%) 234.8% 28.9% 280.6% 178.4% 69.8% 归属母公司净利润(百万元) 77 103 375 1,045 1,775 同比增长(%) 256.2% 34.0% 264.8% 178.4% 69.9% 每股收益（元） 0.96 1.29 4.69 13.07 22.19 毛利率(%) 38.4% 37.4% 40.1% 40.5% 39.9% 净利率(%) 15.7% 15.5% 24.9% 25.0% 25.8% 净资产收益率(%) 61.6% 42.5% 18.2% 24.0% 30.8% 市盈率 466.0 347.8 95.3 34.2 20.2 市净率 186.3 122.6 9.3 7.3 5.4 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2023年02月20日） 468.99 元 目标价格 640.43 元 52 周最高价/最低价 726.5/266 元 总股本/流通 A 股（万股） 8,000/1,916 A 股市值（百万元） 37,519 国家/地区 中国 行业 电力设备及新能源 报告发布日期 2023 年 02 月 21 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现 -3.3 0.04 -22.6 相对表现 -3.06 1.19 -31.33 沪深 300 -0.24 -1.15 8.73 -11.13 卢日鑫 021-63325888*6118 lurixin@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860515100003 顾高臣 021-63325888*6119 gugaochen@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520080004 施静 021-63325888*3206 shijing1@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520090002 香港证监会牌照：BMO306 严东 yandong@orientsec.com.cn 温晨阳 wenchenyang@orientsec.com.cn 张洋 zhangyang3@orientsec.com.cn 梁杏红 liangxinghong@orientsec.com.cn 光伏组件级电力电子领域开拓者 ——昱能科技首次覆盖报告 买入 （首次） 昱能科技首次报告 —— 光伏组件级电力电子领域开拓者 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 公司概况：聚焦分布式光储赛道，微型逆变器行业龙头 ................................. 5 行业概况：电气机械和器材制造，聚焦光伏电力转换领域 .............................. 7 上游：电子元器件行业整体属于成熟产业，市场供给相对充足 ........................................ 12 下游：聚焦分布式光伏产业应用，终端需求 toC 为主 ..................................................... 13 供给端：微型逆变器应用颗粒度相对较细，当前参与者数量相对有限.............................. 14 需求端：“光伏+分布式占比+MLPE 渗透”多维支撑需求景气成长 ................................... 17 行业格局：历史维度海外龙头主导市场，未来国内品牌空间大 ........................................ 23 业务分析：