非银金融行业-证券业基本面梳理之五：收益凭证新规赋予券商资产负债表创设空间

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 行业 研 究 行业点评 报告 证券研究报告 ＃industryId＃ 非银金融 ＃investSuggestion＃ 推荐 （ ＃investSuggestionChange＃ 维持 ） ＃relatedReport＃ 相关报告 《证券业基本面梳理之四：全面注册制再下一城，持续利好券商发展》2023-02-02 《证券业基本面梳理之三：<证券经纪业务管理办法>发布，推动行业高质量发展》2023-01-15 《证券业基本面梳理之二： 模式之辩，兼论做市商制度的必要性》2022-01-14 ＃emailAuthor＃ 分析师： 徐一洲 S0190521060001 孙寅 S0190521060002 ＃assAuthor＃ 研究助理： 陈静 chenjing23@xyzq.com.cn 投资要点 ＃summary＃ 事件：近日中证协起草并向券商下发了《证券公司收益凭证发行管理办法（征求意见稿）》（以下简称《办法》），是 2014 年收益凭证业务试点以来首次做出制度性规范。 《办法》发布旨在推动净值化转型与保护投资者权益。收益凭证是一种可供券商使用的场外债务融资工具，分为固定收益凭证和浮动收益凭证，其认购门槛和适用人群不尽相同。具体来看：1）固定收益凭证利率水平不超过比较基准的 140%，有望推动固定收益凭证实现净值化转型；2）内嵌推期权、互换的浮动收益凭证应当分别参照场外期权、收益互换相关规定，做好投资者适当性管理、挂钩标的管理等工作，且不得挂钩私募基金及资管计划等私募资管产品、场外衍生品，有利于进一步保护投资者权益。 上市券商收益凭证余额/净资本比重均符合《办法》要求。收益凭证属于表内负债，受限于券商的净资本。《办法》对券商发行收益凭证实行分级余额管理，规定上一年分类评级为 A/BBB/BB/B/C 类及以下的，收益凭证发行余额应不超过净资本的 60%/50%/40%/30%/20%。我们测算 40 家上市券商收益凭证余额占净资本的比重，截至 2022 年上半年，各券商收益凭证余额/净资本均符合《办法》要求，其中中信证券、中信建投、广发证券收益凭证余额/净资本分别为54.6%、52.5%、46.5%。 具备规模优势和客户禀赋的券商更受益于新监管规定背景下的业务空间。收益凭证是券商依托资产负债表深化财富管理转型的重要工具，新规出台将打开业务长期发展空间。1）A 类券商有望受益：《办法》依据分类评级对不同券商收益凭证发行余额占净资本的比重做出规定，将业务规模和公司资质挂钩，确保收益互换业务的发展稳健和审慎，有利于 A 类券商展业；2）具有机构优势和高净值券商有望受益：《办法》设置专业投资者要求，未来收益凭证的零售客户或将收窄，更多以机构客户和高净值客户为主要发行对象，具有机构优势和客户禀赋的券商有望受益。 投资建议：选股主要看好三条主线：一是一季报和全年业绩具备强弹性的【东方证券】；二是长期具备盈利增长空间的公司，推荐财富管理渠道端稀缺的龙头标的【东方财富】；三是估值具备提升逻辑的公司，推荐依托 B 端 iFinD 业务渗透率提高带动估值提升的【同花顺】、公募基金进入下一轮景气周期后大资管业务重定价的【广发证券】。 ⚫ 风险提示：市场大幅波动风险、市场竞争加剧风险、政策监管周期趋严风险。 ＃title＃ 证券业基本面梳理之五： 收益凭证新规赋予券商资产负债表创设空间 ＃createTime1＃ 2023 年 02 月 15 日 仅供内部参考，请勿外传 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 行业点评报告 近日中证协起草并向券商下发了《证券公司收益凭证发行管理办法（征求意见稿）》（以下简称《办法》），是 2014 年收益凭证业务试点以来首次做出制度性规范。 1、《办法》发布的出发点是什么？ 收益凭证是一种可供券商使用的场外债务融资工具。收益凭证在《办法》中定义为：证券公司在柜台或机构间私募产品报价与服务系统向符合条件的投资者非公开发行的债务融资工具。按照是否向投资者支付单一固定利率，收益凭证分为固定收益凭证和浮动收益凭证，由于浮动收益凭证往往内嵌场外期权或收益互换，因此可将收益凭证视作一种结构化产品，是多种金融工具的混合体。截至 2022年末，报价系统和柜台市场合计拥有收益凭证 17,541 只，收益凭证存量规模为4,224 亿元，2016 年以来收益凭证存量规模保持相对稳定。 图 1、收益凭证存量规模稳定在 3000-4000 亿元 图 2、收益凭证发行规模波动上升 资料来源：中证机构间报价系统，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：中证机构间报价系统，兴业证券经济与金融研究院整理 固定收益凭证和浮动收益凭证认购门槛和适用人群不尽相同。在认购门槛方面，《办法》规定，对于固定收益凭证，单个投资者认购金额不得低于 5 万元；对于浮动收益凭证，单个投资者认购金额不得低于 100 万元。其中固定收益类收益凭证会在合同中明确约定收益率，一般在 1~7%左右，适合追求稳定收益的投资者；而浮动收益类收益凭证通常会和特定标的挂钩，需要承担市场波动带来的风险，适合风险承受能力较高的投资者。截至 2022 年 12 月末，固定收益类/浮动收益类收益凭证发行规模分别为 549 亿元和 268 亿元，占比分别为 67.2%和 32.8%。 表 1、固定收益凭证具有保本理财特征 认购金额限制 定义 代表产品 利率区间 适合投资者 本金保障型固定收益类 单个投资者认购金额不得低于 5 万元 券商在产品合同中明确约定固定收益率，投资者到期可获得本金和固定收益，类似公司债。 股票、指数、基金、商品挂钩类 固定利率，在1-7%左右 适合追求稳定收益的投资者。 05,00010,00015,00020,00001000200030004000500060002016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A只亿元年末存量规模年末存量只数010,00020,00030,00040,00050,00002,0004,0006,0008,00010,00012,0002016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A只亿元本年发行规模本年发行只数仅供内部参考，请勿外传 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - 行业点评报告 本金保障型浮动收益类 单个投资者认购金额不得低于 100 万元 券商利用固收的理财收益购买场外期权，在本金相对安全及约定到期支付固定收益的基础上获得浮动收益，价值会随着挂钩标的而变动，类似结构性债券。 中证 500 自动敲出、沪深 300 双鲨、上证 50 区间累积、黄金自动敲出 固定利率+浮动利率 适合有一定风险偏好的投资者。 非本金保障型浮动收益类 拿出部分或全部本金来投资特定的标的，收益大小取决于挂钩标的市场表现。 雪球结构、指数增强、凤凰结构、气囊结构 浮动利率 适合风险承受能力较高的专业投资