【宏观专题】：2022年，居民资产负债表真的受损了吗？

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 宏观研究 宏观专题 2023 年 02 月 09 日 【宏观专题】 2022 年，居民资产负债表真的受损了吗？  前言 2022 年，居民“多存少贷”的态势显著，这似乎对应着居民的资产负债表遭受了较大的冲击。社科院整理过 2000 年~2019 年的居民资产负债表，本文尝试根据社科院的方法将居民资产负债表更新至 2022 年，进而分析 2022 年居民资产负债表所遭受的冲击以及对于居民行为和资产配置所造成的影响。  居民资产负债表结构——住房资产与股票及股权资产为主 居民资产分为非金融资产（40.2%）和金融资产（59.8%）两大部分。其中居民非金融资产包含城镇住房资产（32.7%），农村住房资产（4.1%），农村生产性固定资产（0.6%）及汽车（2.8%）四项；居民金融资产包含通货（1.3%），存款（含公积金存款和理财，23.3%），债券（0.4%），保险准备金（2.6%），证券投资基金份额（5.5%），股票及股权（包含个人持有的上市公司股票及最终属于居民部门的企业部门权益，26.7%），居民内部贷款（小额贷款+P2P，0.1%）等七项。居民负债包含居民银行贷款，公积金贷款，小额贷款，P2P 贷款等。  2022 年居民资产负债表受损评估——符合两个判断标准 1、如何定义居民资产负债表的受损？根据《新金融评论》的工作论文《资产负债表受损下的宏观经济政策》：“资产负债表受损是指经济中有相当部分的经济主体资产方增长轨迹明显减速或出现下滑，资产增长速度赶不上负债增长速度，甚至已经出现资不抵债的情况。” 2、参照上述定义，2022 年居民资产负债表确实受损。①2022 年居民总资产增长出现明显减速。2022 年居民总资产增速是 2000 年有数据以来历史最低，下滑幅度仅次于 2008 年，与 2014 年基本持平。②居民资产端增速较负债端回落更快。2020 年以来，在居民负债增速明显回落的背景下，资产负债率的增速反而逆势抬升。  2022 年资产负债表为何受损？——地产市场调整+宏观经济回落 2022 年资产增速大幅回落的原因？2022 年引至居民资产增速大幅回落的主要因素是城镇住房资产收缩以及股票及股权资产拉动的快速回落。两者加总之后占居民总资产的 60%左右，是影响居民资产多寡的决定性因素。 1、城镇住房资产增速为何下滑？三方面原因：①城镇化率的放缓，2003 年至2019 年，我国城镇化率平均每年提升 1.4%，2020 年~2022 年，我国城镇化率平均每年仅提升 0.84%，较疫情前明显放缓。②房地产销售的疲软引至城镇人均居住建筑面积难以抬升，2010 年~2019 年期间，城镇人均居住建筑面积平均每年提升 0.85 平方米，2020 年~2022 年平均每年仅抬升 0.58 平方米。③2018年以来房屋平均销售价格同比持续回落，住房资本利得的速度也渐渐赶不上房屋资产折旧的速度。 2、股票及股权资产增速为何回落？股票及股权是指居民持有的金融或非金融公司的权益资产价值。三方面观察解释回落原因：①经济增长走弱压制企业权益资产价值。2022 年宏观经济的持续回落引至居民持有企业权益资产价值走低。②股票市场的走熊压制居民的风险偏好。2022 年股票市场走熊引至居民“杀跌”，持有的上市企业股权占比回落。③新冠疫情的非对称冲击。第三产业的权益资产规模是第二产业的近 3 倍，而新冠疫情对于第三产业的冲击较第二产业更为显著。 3、同为疫情冲击，2022 年居民资负表冲击比 2020 年更为明显。首先从非金融资产来看，2020 年房价并未回落，所以居民非金融资产并未缩水。其次从金融资产观察，考虑到居民部分金融资产存在投资门槛，因此我们以居民银行存款，理财余额，股票市值以及公募基金余额加总表征居民狭义的金融资产。数据分析发现：①2022 年居民狭义资产增长缩水。2022 年居民存款虽然同比多增 8 万亿，但是居民的股票资产，公募基金资产以及理财资产加总后同比少增大约 10 万亿。②与 2020 年的疫情冲击相比，2022 年居民金融资产受冲击 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 相关研究报告 《【华创宏观】地方两会的五大看点》 2023-02-07 《【华创宏观】”消费下沉“：支撑的逻辑有哪些？——消费复苏之路系列一》 2023-02-05 《【华创宏观】15 个关键词看部委新年工作安排》 2023-02-02 《【华创宏观】日本“失落的十年”与居民消费——海外论文双周志第 12 期》 2023-02-01 《【华创宏观】美国经济何时陷入衰退？衰退幅度有多大？——关于衰退这件事·系列二》 2023-02-01 华创证券研究所 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 更为明显。2020 年居民的狭义金融资产存量同比明显扩张，2022 年居民狭义金融资产存量同比基本持平。 4、未来居民住房资产和股票及股权资产增速能否修复？重点跟踪房价和 A 股新开户数指标。房价预期能否改善决定了居民住房资产同比能否转正。而居民“追涨杀跌”的特性预示居民开户通常发生在权益资产大幅增值期间。  投资建议：资产负债表受损的宏观与资产影响 1、对于宏观冲击而言，资产负债表受损压制居民的消费倾向：结合日本和美国经验来看，当居民资产增速明显回落且低于负债增速时，居民的消费倾向均受到压制。从这一视角来看，如果居民的资负表仍处于受损的状态，那么即便2023 年居民消费倾向会随着疫情封控的解封而修复，修复的幅度也难以过高估量。 2、对于 2023 年稳增长方式来看，受损的居民资负表压制居民消费倾向叠加2023 年全球经济回落的宏观背景，我们认为 2023 年推动经济修复的主要发力手段仍是基建投资和制造业技改，与此同时地产政策也会边际持续改善。政府加杠杆仍是本轮信用扩张的重中之重。 3、对于权益资产而言，当基建和地产投资加总后同比抬升的情境下，对于权益市场可以更为乐观一些。 4、对于债券市场而言，当政府的杠杆率增速明显高于居民杠杆率增速的情境下，十年期国债存在安全边界。  风险提示： 资负表计算有偏差，疫情扩散超预期，央行货币政策超预期。 pOoNnNoOxPrPrMtPrRsOoN7NaOaQmOrRsQpMjMpPnPeRqQzQ8OmNoQvPtPyRxNrQmN 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 投资主题 报告亮点 本文通过测算居民资产负债表的数据，进而对居民的消费倾向做出判断。 投资逻辑 2022 年居民资产增速下滑+资产增速低于负债增速，对应居民资产负债表受损。参照别国经验，居民资产负债表受损情境下，居民消费倾向大多走低。 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批