宏观经济分析报告：经济温和修复，市场继续博弈

请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 [Table_Rank] [Table_Authors] 韦志超 首席经济学家 SAC 执证编号：S0110520110004 weizhichao@sczq.com.cn 电话：86-10-81152692 黄煜阳 研究助理 huangyuyang@sczq.com.cn 电话：86-10-81152672 相关研究 [Table_OtherReport]  宏观经济周报：消费强生产弱，等待政策发力  延续乐观，空间保守  宏观经济周报：消费超预期，经济续修复 核心观点 [Table_Summary] ⚫ 1 月的社融和物价数据反映经济在修复，但力度较为温和，结构性的问题还有待进一步解决，市场主体仍在“强预期、弱现实”的线索上反复观望和博弈。 ⚫ 社融开门红，信贷强有力。2023 年 1 月社融数据迎来开门红，当月社融增量 59800 亿元，高于 wind 预期的 56766 亿元，触及近年来季节性高点。但由于去年同期社融的高基数，社融存量同比增速延续了下行趋势，1 月同比增速为 9.4%，较前值下降 0.2 个百分点。从社融分项来看，间接融资好于直接融资，人民币信贷是同比多增主要支撑项，债券融资包括企业债和政府债，是同比主要拖累项。 ⚫ 1 月信贷口径下的新增人民币贷款 49000 亿元，远超季节性均值水平，同比多增 9200 亿元。结构上，企业贷款强于居民贷款的特征延续，并且两者差距进一步拉大。居民中长贷整体仍呈弱势，并且与房地产销售数据的背离加大，反映了居民在新的相对价格指导下重新进行大类资产配置。 ⚫ 内需回暖，CPI 回升。2023 年 1 月份，CPI、食品 CPI、非食品 CPI 同比分别上涨 2.1%、6.2%、1.2%，较前值分别增加 0.3、1.4 和 0.1 个百分点，核心 CPI 同比 1.0%，较前值上涨 0.3 个百分点。从季节性表现来看，1 月 CPI 和非食品 CPI 弱于季节性均值，食品 CPI 和核心 CPI 强于季节性均值。考虑春节因素的影响，2023 年 1 月 CPI 环比虽然与季节性水平相当，但低于 2017 年和 2020 年同期水平（该年春节在 1 月）。核心 CPI 环比也与 CPI 类似，虽然由于春节因素有所回升，但是低于趋势线水平。1 月份 PPI 同比下降 0.8%，较前值降低 0.1 个百分点，环比下降 0.4，较前值增加 0.1 个百分点。 ⚫ 后市展望。市场主体仍在“强预期、弱现实”的线索上反复观望和博弈。政策整体延续宽松，但并没出现明显超预期的动作及大幅落地的情形；另外，中美摩擦在一定程度上降低了市场的风险偏好。债市收益率中枢仍处在缓慢上行的轨道，并随基本面变化而震荡。如果房地产修复和政策刺激未证实，收益率在当前点位震荡；如果房地产修复和政策刺激证实，收益率中枢将上行 10BP 左右，在新的平台上震荡。全球经济超预期的可能性仍值得关注。10 年美债收益率重新回到 3.75%，比前期低点已经上行 50 个 BP，市场对此认知不足，未来关注度可能会提升。 风险提示：疫情发展超预期；政策不及预期；海外扰动超预期 [Table_Title] 经济温和修复，市场继续博弈 [Table_ReportDate] 宏观经济分析报告 | 2023.02.12 宏观经济分析报告  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 1 1 月的社融和物价数据反映了同样的信息，经济在修复，但力度较为温和，结构性的问题还有待进一步解决，市场主体仍在“强预期、弱现实”的线索上反复观望和博弈。 1 社融开门红，信贷强有力 2023 年 1 月社融数据迎来开门红，当月社融增量 59800 亿元，高于 wind 预期的56766 亿元，触及近年来季节性高点。 图 1：社会融资规模:当月值（亿元） 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 但由于去年同期社融的高基数，社融存量同比增速延续了下行趋势，2023 年 1 月为9.4%，较前值下降 0.2 个百分点。 010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,0001234567891011122023(亿元)2018-2022均值2018-2022最大值2018-2022最小值 宏观经济分析报告  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 2 图 2：社融存量同比增速（%） 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 数据发布，国债 10 年期活跃券 220025 收益率不升反降，收益率小幅下行不足 1 个BP，演绎利空出尽。10 年期国债收益率的走势可能反映了市场对经济修复前景的观望心态，居民中长贷颓势不改加剧了市场的担忧。 图 3：国债 10 年活跃券即时反应 资料来源：wind,首创证券研究发展部 从社融分项来看，间接融资好于直接融资，人民币信贷是同比主要支撑项，债券融资包括企业债和政府债，是同比主要拖累项： （1） 社融口径人民币信贷 43900 亿元，同比多增 7312 亿元； （2） 非标融资 3485 亿元，同比少增 996 亿元，其中，新增信托贷款-62 亿元，同比少减 618 亿元，新增委托贷款 584 亿元，同比多增 156 亿元，新增未910111213141516172016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-01社会融资规模存量:同比-8-6-4-20246-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2022年1月2022年4月2022年7月2022年10月2023年1月(社融实际量-wind预期社融)/wind预期社融10年期国债活跃期即时反应（BP，右轴） 宏观经济分析报告  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 3 贴现银行承兑汇票 2963 亿元，同比少增 1770 亿元。 （3） 企业股票融资 964 亿元，同比少增 475 亿元； （4） 新增外币贷款-131 亿元，同比多减 1162 亿元； （5） 政府债券融资 4140 亿元，同比少增 1886 亿元； （6） 企业债券融资 1486 亿元，同比少增 4352 亿元； 人民币信贷同比多增 7312 亿元，债券融资同比少增 6238 亿元。 图 4：社融分项（亿元） 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 2023 年 1 月，信贷口径下的新增人民币贷款 49000 亿元，远超季节性均值水平，同比多增 9200 亿元，wind 一致预期为 40755 亿元。 -10,000010,00020,00030,00040,00050,00060,0002023年1月2023年1月同比 宏观经济分析报告  证券研究报告