夺回失去的牛市系列研究十二：如何创造性理解中国特色估值体系

证券研究报告 | 宏观深度报告 | 中国宏观 http://www.stocke.com.cn 1/11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 宏观深度报告 报告日期：2023 年 02 月 13 日 如何创造性理解中国特色估值体系 ——夺回失去的牛市系列研究十二 核心观点 我国已进入高质量发展阶段，央国企在关系国家安全和国计民生领域的主导作用和控制地位进一步巩固。我们认为，对央国企上市公司的重新估值，是创造性理解中国特色估值体系的核心。建议充分考虑央国企在有中国特色社会主义市场经济的全球新发展模式中的贡献、盈利能力稳健驱动高分红和高股息率，叠加央国企抵御经济周期波动、通过收购资产解决市场失灵问题并在经济好转后明显获益，均指向央国企的估值提升逻辑，市场有望逐步形成对央国企更为精准的认知。建议把握央国企的长期配置价值，A 股市场有望在央国企估值改善的过程中，形成新一轮牛市行情。 ❑ 有中国特色社会主义市场经济的全球新发展模式应给予估值体现 中国特色社会主义经济是在社会主义条件下发展市场经济，不断解放和发展生产力。在中国共产党的全面领导下，我国逐步构建起具有中国特色社会主义市场经济的全球新发展模式，基于独特的制度优越性，改革开放以来，经过 40 余年的发展，我国取得了举世瞩目的经济成就：经济崛起、长期稳定（没有爆发过内生危机或战争）、基础设施建设、产业体系搭建、科技创新、国企民企并进突围、民生改善、绿色发展等等。我们认为，我国有中国特色社会主义市场经济的制度优势驱动经济发展、企业进步，应给予充分的估值体现。 ❑ 持续高分红的央国企应给予估值提升 对于持续高分红的央国企应给予估值提升。一是近年来，A 股市场中绝对收益性质的资金比重逐渐提升，稳定且高分红公司的优势愈发明显；二是中国特色社会主义估值体系下鼓励引导上市公司分红，在此背景下对于高分红公司应该给予估值激励。国企经营稳健且具有高分红特征，应给予更合理的估值提升，尤其是部分市净率低于 1 的企业。 ❑ 央国企若逐渐进行利润和市值考核，将有效改善估值 传统考核体系要求下，央国企更加侧重营业收入和资产规模增长，对企业成长性和盈利能力建设的重视度不足。一方面，央国企业务普遍集中于重资产行业；另一方面，由于追求规模增长，部分国有企业投资相对分散，主业不够聚焦，缺乏行业联动或上下游协同，投资未必能转化为利润增长。我们认为，企业的盈利能力是二级市场估值体系的核心要素，相对于营收和资产规模，投资者更加重视利润率、利润增速或者中长期利润的成长性，因此，央国企若逐渐进行利润和市值考核，将提升投资者关注度和参与度，从而改善估值偏低的现状。 ❑ 央国企抵御经济周期波动并从解决市场失灵中获益 央国企具有大市值、低估值、高分红、盈利稳定、持续经营的典型特征，承担着维护宏观经济稳定、提供公共物品等重点目标，具有更强的风险抵御能力并尝试解决市场失灵问题。特别是在经济下行压力加大的背景下，表现出正向经济外部性并提供较多公共物品。央国企在经济下行期通过收并购形成的资产，通过整合产业资源和发挥协同效应，可为手头的资产赋能优化资源配置，随着宏观基本面的转入上行周期后，势必获得资产的保值增值。 ❑ 风险提示 地缘政治形势变化超预期；大国博弈超预期。 分析师：李超 执业证书号：S1230520030002 lichao1@stocke.com.cn 分析师：孙欧 执业证书号：S1230520070006 sunou@stocke.com.cn 分析师：张迪 执业证书号：S1230520080001 zhangdi@stocke.com.cn 分析师：林成炜 执业证书号：S1230522080006 linchengwei@stocke.com.cn 相关报告 1 《1 月金融数据：预计社融增速为全年底部》 2023.02.10 2 《1 月通胀解读：预计全年CPI 呈现 U 型走势》 2023.02.10 3 《1 月外储：预计短期人民币汇率维持震荡》 2023.02.07 宏观深度报告 http://www.stocke.com.cn 2/11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1 有中国特色社会主义市场经济的全球新发展模式应给予估值体现 ....................................................... 4 1.1 改革开放以来我国取得了举世瞩目的经济成就 .............................................................................................................. 4 1.2 有中国特色社会主义市场经济的全球新发展模式应给予估值体现 .............................................................................. 6 2 持续高分红的央、国企应给予估值提升 ................................................................................................... 6 3 央国企若逐渐进行利润和市值考核，将有效改善估值 ........................................................................... 7 4 央国企抵御经济周期波动并从解决市场失灵中获益 ............................................................................... 9 4.1 央国企通过收并购形成的资产，待经济转好时将明显获益 .......................................................................................... 9 4.2 央国企生命周期较长，倒闭风险极低 ............................................................................................................................. 9 风险提示 ........................................................................................................................................................... 9 宏观深度报告 http://www.stocke.com.cn 3/11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录 图 1： 企业年金积累资金及理财资金余额持续增长 .............................................