商业贸易行业电商系列之（一）拼多多：错位竞争实现弯道超车，快速发展问题凸显

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 行业 研 究 行业深度研究报告 证券研究报告 ＃industryId＃商业贸易＃investSuggestion＃推荐 ( ＃investSuggestionChange＃维持 ） 重点公司 重点公司 评级 ＃relatedReport＃相关报告 《板块震荡向上，继续推荐布局中报行情--兴证零售每周观点（ 2018.07.23-2018.07.27 ）》2018-07-29 《商贸零售 2018Q2 基金持仓分析：持仓比重提升，个股分化明显》2018-07-26 《永辉云创减亏，继续推荐布局中报行情--兴证零售每周观点（ 2018.07.09-2018.07.13 ）》2018-07-16 ＃emailAuthor＃分析师： 徐佳熹 xujiaxi@xyzq.com.cn S0190513080003 ＃assAuthor＃ 投资要点 ＃summary＃错位竞争实现弯道超车：成立三年便赴美上市，获得 3.44 亿用户，GMV 达 2621 亿元。拼多多背靠腾讯流量，利用“拼单”模式实现用户裂变，主打“低价爆款”，以“高性价比”和邮费全免吸引了庞大的低线及低收入群体，且获客成本极低。短短三年，获得 3.44 亿用户，首超京东，占阿里用户数的 62.32%，GMV 达 2621 亿元，成为国内第三大电商平台，获客成本仅 24 元，远低于阿里、京东的超 200 元。同时，以低开店门槛、流量支持、批量销售等优势吸引大量商家入驻，其活跃商家由 2017Q1的 9.7 万暴涨至 2018Q2 的 170 万家。快速发展问题凸显：低质商品泛滥，平台信誉度下滑。拼多多主打的低价及免邮策略压缩了商家的利润空间，加上低开店门槛，诱使商家制假贩假，平台假货横行拉低平台信誉；其“拼单”模式过度依赖腾讯获取流量及曝光度，容易受腾讯制约；此外，定位低线及低收入群体，自动过滤掉高收入及追求品质的用户，难以扭转其低价低质形象，同时受未来“消费升级”制约。用户流量临近天花板，未来引流成本将上升。我们预计拼多多月活用户极值在 2.1-2.3亿左右，年度活跃用户极值在 3.82-4.18 亿左右。对比其现有 1.95 亿月活用户和 3.44亿年度活跃用户，其用户流量临近天花板，未来增长空间有限。其现有引流成本仅 24元，考虑其用户流量临近天花板，未来引流成本将上升，同时考虑其“拼单”交易裂变用户优势，其引流成本或将不会超过阿里、京东。毛利率上升空间有限，现金流增长不具可持续性。拼多多现有毛利率达 77%，远高于同期阿里的 47.52%，考虑其主要靠低开店门槛吸引商家，其未来毛利率即使会进一步增长，其增长空间也很有限。此外，其现金流主要依靠资本推动，商家占款周期偏长，达 22.55 天，假设未来不新增融资及商家占款回归正常水平的情况下，其现金流增长不具有可持续性。双头夹击下，未来需深入供应端实现价廉质优。腹背受敌，两面夹击：拼多多的低价爆款“拼单”模式受京东微选、淘宝特价版的狙击；朝高质量商品转型又与京东、阿里形成正面竞争。双头夹击下，拼多多仍有生存空间：一方面，源于始终存在着对低价产品青睐的低线和低收入人群，他们对拼多多的性价比有较高的认同度；另一方面，创始团队的学习能力、创新能力和资源获取能力决定其不容易被打垮。此外，拼多多最大的短板在于其产品质量难以监控，用户流量受腾讯限制，在保持其既有优势的同时致力于弥补缺陷，可获长远发展。如：深入上游供应端，以规模化销售叠加上游厂家直供实现价廉质优；引入品牌商家，改善其产品以生活小件物品为主的特征，以提升其客单价；将用户流量由微信导入拼多多 APP，以减少对微信引流的依赖；深耕低线城市消费市场等。风险提示：产品质量问题恶化；与腾讯合作不达预期；电商市场竞争激化 ＃title＃电商系列之（一）拼多多：错位竞争实现弯道超车，快速发展问题凸显 ＃createTime1＃2018 年 08 月 02 日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 行业深度研究报告 目 录 一、三年时间成长为国内第三大电商平台 ............................................................ - 4 - 1.1、发展历程 ....................................................................................................... - 4 - 1.2、融资情况及股权结构 ................................................................................... - 5 - 1.3、主打“拼单”社交电商模式，收入主要来自电商平台服务 ........................ - 5 - 二、GMV 复购用户贡献偏低，活跃用户增速放缓 .............................................. - 7 - 2.1、GMV 达 2621 亿元，复购用户贡献偏低 ................................................... - 7 - 2.2、月均活跃用户增长接近天花板 ................................................................... - 8 - 三、背靠腾讯引流成本较低，未来或将上升 ...................................................... - 10 - 3.1、背靠腾讯巨量用户及“拼单”购物模式，获客成本仅 24 元 .................... - 10 - 3.2、微信引流接近天花板，获客成本或上升，但预计低于阿里、京东 ...... - 10 - 四、毛利率上升空间有限，现金流增长或将不可持续....................................... - 12 - 4.1、毛利率达 77%，未来上升空间有限 ......................................................... - 12 - 4.2、现金流主要由资本推动，商家占款周期偏长 .......................................... - 13 - 五、受益于低价低线社交电商模式的同时问题凸显........................................... - 15 - 5.1、主打“低价爆款”商品，实现规模化销售，但产品质量问题明显 .......... - 15 - 5.2、依赖微信、QQ 流量低成本获取用户 ....................................................... - 16 - 5.3、定位低线城市人群，用