7月兴证固收行业利差跟踪：拐点之中，信用溢价如何反映？

请阅读最后一页信息披露和重要声明 固定收益 债券研究 证券研究报告 ＃emailAuthor＃分析师： 罗婷 S0190515110001 黄伟平 S0190514080003 ＃assAuthor＃ ＃relatedReport＃相关报告 20180704 领先于基本面表现的风险定价——6 月兴证固收行业利差跟踪 20180616 风险压力上行，信用定价波动加剧——5 月兴证固收行业利差跟踪 20180505 分化的高低等级利差，加剧的风险担忧——4 月兴证固收行业利差跟踪 20180409 高低等级利差分化，城投重定价持续——3 月兴证固收行业利差跟踪 20180306 关注地产利差走势的再次分化——2 月兴证固收行业利差跟踪 20180130 资质差异扩大，偏弱地区城投利差走阔——1 月兴证固收行业利差跟踪 20180109 产业压缩，城投走阔——2017年兴证固收行业利差追踪总结 20171209 债市调整深化，行业利差整体上行—11 月兴证固收行业利差跟踪 团队成员： 黄伟平、左大勇、罗婷、喻坤、罗雨浓 投资要点 ＃summary＃ 一、 同等级不同行业利差跟踪 AAA 高评级行业中六成行业利差下行，个别行业波动幅度出现较大的环比差异。具体行业来看，商业贸易、食品饮料和城投的上行幅度靠前。AA+级行业利差整体上行，并且多数走阔幅度有所提升。行业利差上行幅度最大的前3 名为有色金属、轻工制造和化工，轻工制造环比下行幅度较大。对于低等级信用债而言，多数行业利差走阔；与此同时，AA 等级行业利差上行表现以及走阔的增幅皆高于中高等级的行业利差。在利差走势上行的行业中，农林牧渔、采掘和钢铁排在前 3 位。二、 同行业不同等级的利差跟踪 强周期行业的利差多数走阔，且表现明显的等级分化。就基本面表现来看，强周期行业涉及的部分生产要素价格在 7 月份基本维持平稳，煤炭价格小幅下调，钢材小幅上涨，水泥需求受持续高温和强降雨对开工形成的负面影响而表现平淡，价格小幅下行。7 月强周期行业的行业利差波动，更多源于市场对这类行业发债主体的负债以及再融资能力的担忧。后期行业的表现有可能会受益于政策层面的宽松，开工项目有所增长，行业需求端改善。但负债压力以及现金流滚动的融资问题仍将是发债主体差异化的主要原因，也是投资者需要继续关注的重点。地产行业而言，不同等级间的行业利差走势进一步分化。7 月，AAA 等级地产债行业利差先升后降但波动幅度较小，AA+等级小幅走阔，AA 大幅走阔，三者间的走势分化进一步加大。除了短期债务滚动和再融资压力外，以中长期角度考虑地产的发展趋势也需要投资者进一步关注。一方面棚改的进度以及棚改货币化的占比情况仍是影响中期房地产需求以及表现的重要因素，而这方面的进度和空间都在放缓以及收窄。另外在政策态度上也有所调整，就房地产从中央政治局会议对于房地产调控政策的提法来看，“坚持因城施策，促进供求平衡，合理引导预期，整治市场秩序，坚决遏制房价上涨”，相对都是从长期的角度考虑房地产调控，程度上也较此前加深。在这种行业趋势下，高杠杆经营、负债压力和现金流敞口较大的房地产企业将面临上升的压力。三、 城投行业利差跟踪 7 月城投利差受政策影响，出现了较为明显的分化。上半月，城投利差延续 6 月的趋势持续上行；而进入下旬后，高等级 AAA 以及 AA+的城投利差较为显著的受益于政策利好开始下行，尤其是 15 年前的高等级利差回落明显；与之对比的是，低评级的 AA 等级城投债利差仍在上行通道。7 月下旬，央行新政关于鼓励银行配置低等级信用债、鼓励银行加大信贷投放的影响在持续发酵；另一方面国务院常务会议上，提到“积极财政政策要更加积极”，“引导金融机构按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求，对必要的在建项目要避免资金断供、工程烂尾”也进一步促进了市场对于城投债情绪的改善。但无论是信用利差还是城投利差的分化都可以看出，政策调整有利于整体融资环境改善的情况下，资质较好的城投债的估值以及流动性都直接收益，而市场对于资质偏弱的低等级城投主体依然较为谨慎，无效融资主体被出清的压力仍在。可以看到，低评级城投利差在省份之间的差异性继续扩大。一方面，除上海外，由于上旬波动较大，选取的样本无论是优秀资质的省份或者是弱资质省份的城投利差都整体上行。另一方面，弱资质省份城投利差走阔的幅度要显著高于资质较好的省份，市场对于地域性的风险依然保持较为谨慎的情绪。往后看，政策上的放缓有利于信用环境的改善，缓和融资“冻结”的问题；而这种政策的利好又会先反映在市场对优资质地域平台的偏好上，这可能会影响城投利差地域差异。风险提示：经济超预期走弱，政策超预期＃title＃拐点之中，信用溢价如何反映？ ——7 月兴证固收行业利差跟踪 ＃createTime1＃2018 年 8 月 2 日 请阅读最后一页信息披露和重要声明- 2 - 债券研究 一、同等级不同行业利差跟踪  样本选取规则：除地产债外都使用无担保中票的样本；在样本选取上：1）剔除有担保条款和累进利率条款的个券；2）剔除私募发行的中票（PPN）和集合票据；3）某个时期个券的剩余期限在 1 年以下，则被移出统计范畴；4）剔除超 AAA 类的发行人；5）个券在评级调整后将调整至相应的等级。 从不同等级的利差细节来看，2018 年 7 月行业利差主要表现以下特征：  AAA 高评级行业中六成行业利差下行，个别行业波动幅度出现较大的环比差异。具体来看，商业贸易行业上行幅度最大（44bp），食品饮料（8bp）和城投（4bp）的上行波动紧随其后。而与 6 月的表现相对比，个别行业变化较大，商业贸易行业 7 月行业利差波幅环比提升 32bp，而钢铁和休闲服务行业则分别回落 18bp 和 17bp，变化较大。  AA+级行业利差整体上行，并且多数走阔幅度有所提升。具体来看，行业利差上行幅度最大的前 3 名分别为有色金属（59bp）、轻工制造（54bp）和化工行业（44bp）。而从波幅的环比变化来看，六成行业利差波幅出现上升，其中上行幅度最大的行业为有色金属（27bp）。  对于低等级信用债而言，多数行业利差走阔；与此同时，AA 等级行业利差上行表现以及走阔的增幅皆高于中高等级的行业利差。AA低等级信用债中，除食品饮料行业的利差出现小幅下行外，其余的行业利差均表现上行。其中上行幅度排前 3 名的行业为农林牧渔（50bp）、采掘（47bp）以及钢铁（42bp）。 图表 1：AAA 高评级行业中六成行业利差下行，个别行业波动幅度出现较大的环比差异 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 -20-10010203040-10010203040507月AAA等级行业利差波动幅度（bp）6月利差波动幅度（bp）波动环比变化（右轴） 请阅读最后一页信息披露和重要声明- 3 - 债券研究 图表 2：AA+级行业利差整体上行，并且多数走阔幅度有所提升 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图表 3：低等级信用债中，多数行业利差走阔，仅食品饮料行业利差小幅收窄 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图表 4：AAA 级建材、采掘、有色金属和钢铁于中上