游戏行业：AIGC技术发展+政策修复双击

游戏：AIGC技术发展+政策修复双击证券研究报告行业深度报告发布日期：2023年2月7日本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请参阅最后一页的重要声明。分析师：武超则wuchaoze@csc.com.cnSAC编号：S1440513090003SFC编号：BEM208分析师：杨艾莉yangaili@csc.com.cnSAC编号：S1440519060002SFC编号：BQI330研究助理：杨晓玮yangxiaowei@csc.com.cn仅供内部参考，请勿外传1核心观点 当下，游戏行业正迎来，政策修复+科技创新的双击。 1、政策：版号节奏常态化，1月版号超预期，大量重点产品获版号，如腾讯《黎明觉醒：生机》（2月上线）、米哈游《崩坏：星穹铁道》（预约破千万）等。 2、科技创新：AIGC技术将对游戏行业带来：1）辅助制作，降本增效；2）交互升级，提升体验；3）降低门槛，推动创新。头部公司已有布局：据虎嗅，米哈游投入人工智能，以解放美术人力、提升卡通渲染能力，腾讯/网易也有自研工具辅助部分制作环节。 3、估值：主要公司当前市值对应23年预计净利润估值仍在15x左右。 随着游戏产品的版号获取和陆续上线，将明确改善行业景气度；AIGC技术创新，进一步释放行业创新活力，提振产品流水。行业有望迎来，业绩和估值的双重提升。推荐腾讯、网易、三七互娱、吉比特、昆仑万维，关注完美世界、恺英网络。仅供内部参考，请勿外传2摘要 1、游戏是所有内容制作中，工业化程度、交互/实时性要求最高的，一直以来存在着“高质量-低成本-短时间”的不可能三角，而生成式AI技术的引入，有望从3个方面赋能游戏行业： 1）阶段1：辅助制作流程，实现降本增效：如原画生成、地图渲染、声音素材、NPC设计等，均可以引入生成式AI技术，降低游戏制作成本，提升项目效率。 2）阶段2：交互元素升级，提升沉浸体验：类似于ChatGPT与人类智能对话，游戏内的各种交互元素都可以更加智能化，如千人千面的声音动效、随玩家动态变化的美术场景、更加智能化的NPC对话等，整体沉浸感更强。 3）阶段3：降低制作门槛，推动游戏创新。解放游戏制作传统的庞大工作量，降低制作门槛，驱动更多设计创意诞生，甚至实现个人用户自定义游戏制作的能力。 2、海内外游戏大厂已有布局 1）米哈游：现阶段点投入人工智能，以解放美术人力、提升卡通渲染能力。 2）腾讯：自研一站式角色动画管线工具集Superman，将语音口型制作周期从1.5周降低至1秒；GCloud游戏研发出AI自动蒙皮GoSkinning 3）网易：网易互娱AI Lab实现AI辅助原画线稿上色、基于人脸线稿生成图像；伏羲游戏AI已经实现AI机器人开发及剧情动画制作等。 4）动视暴雪：旗下休闲游戏子公司King在22年收购人工智能软件公司Peltarion，有望帮助在游戏设计与运营方面做出创新；此外，22年动视暴雪申请用户自定义音乐专利，制定千人千面的音乐。 5）EA：与加拿大不列颠哥伦比亚大学（UBC）合作，在不使用传统编程和动画制作的情况下，生成可控的足球运动员角色，行动基本符合人类的运动模式。仅供内部参考，请勿外传3摘要（2） 3、政策修复，景气度改善：1月国产游戏版号顺利发放，除版号节奏稳定外，此次腾讯、网易、米哈游等头部公司的更多重点产品获批，包括腾讯《黎明觉醒：生机》、米哈游《崩坏：星穹铁道》等。春节假期带动下，手游市场月度表现有望边际回暖，龙头公司储备丰富，且主要公司当前市值对应23年预计净利润的估值仍在15x左右，随重点产品上线及流水、业绩兑现，游戏公司EPS与估值均有提升空间。 1）腾讯：关注《黎明觉醒：生机》上线。《黎明觉醒：生机》作为准3A级别手游，将于2月开启不限号不删档测试，目前全网预约人数已超7000万人；其他游戏包括《无畏契约》，代理游戏《命运方舟》等。 2）三七互娱：关注《凡人修仙传》等新品类游戏。已获版号自研产品包括《霸业》、《凡人修仙传：人界篇》、《扶摇一梦》，其他研发中的游戏类型包括古风MMORPG、中世纪SLG等。 3）完美世界：关注《天龙2》定档上线情况。公司游戏储备聚焦“MMO+”和“卡牌+”。《天龙八部2：飞龙战天》已于1月获得版号，关注《一拳超人：世界》《女神异闻录5》《百万亚瑟王》《朝与夜之国》。 4）吉比特：关注《超喵星计划》《M66》等。自研养成类游戏《超喵星计划》，以及多款代理游戏：模拟经营类《新庄园时代》、策略养成类《超进化物语2》等。关注自研《M66》今年海外上线、国内获取版号的进展。 投资建议：随着游戏产品的版号获取和陆续上线，将明确改善行业景气度；AIGC技术创新，进一步释放行业创新活力，提振产品流水。行业有望迎来，业绩和估值的双重提升。推荐腾讯、网易、三七互娱、吉比特、昆仑万维，关注完美世界、恺英网络。仅供内部参考，请勿外传4目 录第二章第一章游戏制作：流程复杂、高度工业化，有望系统性受益于生成式AI阶段1：辅助制作流程，实现降本增效第三章阶段2：交互元素升级，提升沉浸体验第四章阶段3：降低制作门槛，推动游戏创新第五章海外内公司布局：动视暴雪、EA、腾讯、网易第六章游戏板块：政策修复，景气度改善仅供内部参考，请勿外传51.1 游戏制作：流程复杂，高度工业化，受不可能三角的限制资料来源：venturebeat，Rockstar games，Take-Two，Roberts Space Industries，中信建投 传统游戏制作存在“质量、速度、成本”中只能有两个的不可能三角。在保证游戏质量的前提下，游戏制作只有两条路径可选，一是大量开发人员同时制作一款游戏，而大型团队管理、开发效率较低，开发成本势必提高；二是精简团队成员，制作周期长达几年甚至十几年。 通常优质3A大作的开发时间成本和金钱成本均很高。以销量超4600万份的《荒野大镖客：救赎 2》为例，游戏拥有超过28平方英里接近真实景象的地图和1000个NPC，即使专职开发人员超1200人，也用了8年完成，成本近3亿美元。专职开发人员少于《荒野大镖客：救赎 2》的《星际公民》，已开发10年之久，仍处于Alpha版本测试阶段，预计还需要较长时间才能完整上线。图：传统游戏制作的不可能三角表：大型3A游戏规模及制作成本质量成本速度贵差慢游戏荒野大镖客：救赎 2星际公民地图规模28平方英里陆地面积超100万平方公里NPC数量超1000个-发售时间2018年暂未发售制作周期8年10年以上贡献人员超3000人151开发人员（不含外包）约1200人已超700人开发成本（不含营销）2.4-3亿美元已众筹5.3亿美元销量4600万份-仅供内部参考，请勿外传61.2 游戏制作：优秀手游制作成本直逼3A端游资料来源：米哈游，七麦，黎明觉醒生机，中信建投 米哈游《原神》初期开发成本达1亿美元：据Sensor Tower，自2020年9月28日全球发售以来，《原神》全球累计销售额超过了40亿美元，2022年（1 月 1 日至 12 月 20 日）