再议活跃券系列一：国开活跃券利差初探

请阅读最后一页信息披露和重要声明 固定收益 债券研究 证券研究报告 分析师： 黄伟平 S0190514080003左大勇 S0190516070005 ＃assAuthor＃ ＃relatedReport＃团队成员： 黄伟平、左大勇、罗婷、喻坤、罗雨浓 投资要点 ＃summary＃国开债的活跃券现象已经存在多年，很多交易型选手对活跃券可谓驾轻就熟，远在 2016 年，我们曾写过多篇报告讨论过相关问题。回头来看，这些报告的逻辑还是靠谱的，但论据需要更新，市场本身也有些新变化、新特点，我们自己也有些新的思考。因此，有必要对活跃券现象再展开讨论。 ⚫ 为什么是 10 年国开？ 享受国家信用、对交易盘而言的税收优势、国开债的规模优势、国开行发行制度的领先性/发行激励机制市场化、10 年关键期限的重要性等多重优势使得 10 年国开最容易成为活跃的交易品种。 而从市场交易容量需求、一个品种的流动性自我强化（可以参照沪深300ETF）、国开行的先发优势等角度出发，可以发现利率债交易盘似乎仅需要 10 年国开一个品种，5 年国开、10 年农发等都无法撼动其地位。 ⚫ 活跃券利差如何决定？ 流动性溢价是解释活跃券利差最常用的方法，很多学术文献做过专门的讨论。但需要注意的是，流动性预期的作用大于当前是否有流动性，特别是在一个相对理性的市场中。另外，一二级联动机制给予了活跃券可以跨市场定价的优势，也会成为其溢价的理由。 10 年国开一年两个代码滚动发行的机制，其实类似于国债期货主力合约的滚动机制。而从现实运行的情况看，国开活跃券利差一般最多仅最新的两个代码享受，次新券会向老券收敛。这样，可以构造一个多老券空新券的组合，利用无套利原理给活跃券做相对定价。按照 110bp 的借贷成本计算，可以推断新券与老券（非第二活跃券）利差的上限应该不会显著超过 15bp，这基本与 2017 年以来运行的情况相符。 风险提示：基本面变化超预期；监管政策超预期 ＃title＃国开活跃券利差初探 ——再议活跃券系列一 ＃createTime1＃2018 年 7 月 31 日 请阅读最后一页信息披露和重要声明- 2 - 国开债的活跃券现象已经存在多年，很多交易型选手对活跃券可谓驾轻就熟，远在2016 年，我们曾写过多篇报告讨论过相关的问题。回头来看，这些报告的逻辑还是靠谱的，但论据需要更新，市场本身也有些新变化、新特点，我们自己也有些新的思考。因此，有必要对活跃券现象再展开讨论。 为什么是 10 年国开？ 所谓活跃券现象，其实主要指 10 年国开的新老券之间始终存在一定利差的现象，尽管其他品种、期限也偶尔存在新老券利差，但 10 年国开债的新老券利差是最特别的存在。那么为什么是 10 年国开？为什么只有 10 年国开？ ⚫ 多重优势铸就国开成为活跃券首选。 之所以国开债成为活跃券，主要是因为： 1） 国开债享受国家信用（尽管外资可能不这么看），是公认的利率品。事实上，在国开行 2008 年至 2015 年试图商业化转型期间，国开债的收益率是高于农发的，直到其 2015 年回归政策行定位，国开债才开始明确享受收益率折价； 2） 过去几年交易盘发展壮大，而多数交易盘免税或税前考核，这样政策银行债相比国债有明显的票息优势； 3） 发行债券是政策银行的主要负债方式，而其中国开行债券发行规模最大，同时国开债在发行方式一直引领市场，不断创新，被视为市场标杆。2012年国开行创造性地采用 5 期同发、每周滚动的“福娃债”发行模式可以视作当前政策银行债的发行基础。在债券发行上，其对承销商的考核相对市场化，激励机制明确，既有费率激励还有资金支持，因此很多承销团成员愿意高返费承销国开债，进而形成良性循环，使得国开债发行规模维持优势地位。 4） 10 年是债市最关键的期限，是几乎所有主流债券市场中最活跃的品种，而国债期货等衍生产品也均有 10 年期品种，且是最活跃的合约。期现货联动也进一步强化了 10 年这一期限的地位。 ⚫ 市场容量、自我强化、先发优势等因素使得一个活跃品种就足够。 从利率债每天的交易情况可以发现，10 年国开是独一档的存在。以 7 月 13 日为例，10 年国开成交笔数占利率债总成交笔数 70%以上。其中，排在前两位的是 180205（813 笔）、170215（168 笔），再后面则没有单券 100 笔以上的成交，而第 20 位成交笔数已经降至 10 笔。最活跃的国开债其单券成交笔数超过市场整体成交的一半，可以说利率债的流动性几乎是指数化衰减的情况。 事实上，农发从 2016 年开始，也采用单券滚动连续发行的方式，而且过去几年市场交易需求在不断提升，但却只有 10 年国开一个券相对活跃。出现这样的情况，主要是： 1） 市场容量问题。当前交易盘一天成交的上限也就 1000 笔出头，规模不会超过 500 亿，而 10 年国开单券的规模现在均发到接近 2000 亿，足够满足现在的成交。 2） 流动性需求的自我强化。灵活的投资者会选择最活跃的券成交，而这样的过程会出现自我强化的情况。由于活跃券摩擦成本更小，与之相关的卖空套利、一二级套利等均会选择最活跃的品种，会进一步强化其活跃度。 3） 国开行的先发优势。另外，或者是最重要的一点，对于相似的品种，先发优 请阅读最后一页信息披露和重要声明- 3 - 势非常重要，很多市场，相似品种的东西只有一个成为“爆款”，这点可以用沪深 300ETF 的例子说明。目前市场中共计 6 只沪深 300ETF，成交最活跃的华泰柏瑞与其他 300ETF 成交量是指数级别的差距，在 2014、15 年牛市成交量需求陡增的时候，华泰柏瑞 300ETF 的成交量从不足 5 亿上升到50 亿以上，而排在第二位的产品尽管成交规模也有显著的增长，但也仅达到 5 亿左右的级别。 相似的情况对应到利率债上，过去几年现券的流动性有明显提升，但国开活跃券的提升是最明显的，它对应了最大的流动性需求。而如果想打破这种先发优势，需要后来的产品有足够的吸引力超过先发产品，目前来看，无论是10 年农发、10 年国债，抑或是 5 年等其他期限的国开，均无法超越 10 年国开。 图表 1：开行一度商业化转型，2015 年重回开发性金融机构定位 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图表 2：开行回归开发性金融定位之前，收益率多数时间高于农发 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 中央汇金公司注资开行200亿美元。国家开发银行股份有限公司成立。成立国开金融公司成立国开证券公司国务院明确了开行开发性金融机构定位及相关政策支持和制度安排国家外汇局注资开行480亿美金国务院审定批准《国家开发银行章程》。开行名称变更为“国家开发银行”，组织形式变更为有限责任公司。07/108/710/111/713/114/716/117/7-0.20-0.100.000.100.200.300.400.5013141516171810年农发-10年国开,% 请阅读最后一页信息披露和重要声明- 4 - 图表 3：10 年国开债多数时间是单周供给最大的品种，规模优势明显 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图表 4：