百年美股3：A股处于什么时代？

宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 百年美股 3: A 股处于什么时代？ 证券研究报告 2018 年 08 月 01 日 作者 宋雪涛 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 向静姝 联系人 xiangjingshu@tfzq.com 相关报告 中国经济在居民账户、宏观账户和产业结构转型等方面都和美国的 70 年代末-80年代初相似。过去 10 年的 A 股，既有美股 70 年代的滞涨特征——转型迟缓的‚滞‛压制了盈利水平的提升，生产要素的‚胀‛压制了估值和企业的长期成长，也有美股 80 年代崛起的曙光——新经济行业占比上升，产业新旧更替明显加快。 未来 10 年，A 股的投资机会：（1）消费股存在结构性机会，可选优于必需；消费升级在不同层级人群中出现分化；互联网零售等新兴产业亦对传统消费和零售产生重大影响。（2）技术改变了文娱教育的内容和形式，但居民对精神消费的追求是不变的内核。（3）金融业的未来十年，既有居民端理财和财富管理的需求上升，也有金融压抑给金融业带来的结构分化。（4）老龄化和政策推进药品医疗器械自主创新投入加大，中国的医疗医药器械特别是创新药行业未来有巨大的成长空间。（5）未来中国科技互联网和高端制造最重要的投资机会来自于进口替代和迈向价值链中上游的行业。 风险提示：政策的不可预测性，中美贸易冲突加剧 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 1. 引言： 百年美股，既是一部金融史，也是一部产业史、经济史。历史总会以不同的形态重蹈覆辙，改变的是技术，不变的是新技术替代旧技术，新产业替代旧产业，新经济替代旧经济。我们研究百年的美股历史，发现从技术到产业，从产业到宏观，从宏观到微观的个体和企业，再到资产价格，都是联系在一起的。了解宏观经济、产业和技术的变迁史，能够帮助我们预测产业发展的趋势，理解微观个体的行为，对于投资而言至关重要。 历史上的长牛股，多数都是站在了当时产业变迁的趋势上。回顾百年美股只是研究宏观经济和资本市场关系的切入点之一，我们最终的目的是想从美股的历史中看到中国经济的未来，中国产业变迁的方向，和下一个十年中国资本市场的投资机会。 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 2. 今天的中国相当于美国的哪个阶段？ 2.1. 中国人口结构类似美国 70 年代末-80 年代初 1945 年二战结束后，大批美国军人从战场返乡，掀起了一轮生育高峰，美国战后婴儿潮出现在 1950-1960 年，1946-1964 年间出生的美国人多达 7800 万人。 中国的战后人口恢复情况比较曲折，1949 年新中国成立以后，中国也在 1949-1957 年间出现了一轮生育高峰，8 年间人口净增了 1.05 亿，人口自然增长率从千分之 16 上升到千分之 23.2。但之后 1958-1961 年的大跃进和三年饥荒，致使死亡率突增，出生率锐减，1957-1960 年，死亡率从千分之 10.8 上升到千分之 25.4，出生率从千分之 34 坠落到千分之 20.8，1961 年的出生率仅有千分之 14。 所以，中国真正意义上的战后婴儿潮出现在 1962-1970 年，这一时期人口出生率最高达到千分之 43.6，平均为千分之 36.8。1971 年之后，出生率开始有计划地下降，1979 年出生率回落到千分之 17.8。中国的第二轮婴儿潮出现在 1981-1990 年，是 60 后婴儿潮的次生潮，人口出生率从 1980 年的千分之 18.2 上升到 1987 年的千分之 23.3。 由于二战后中国的生育高峰比美国晚了 10 年左右，人口年龄结构也滞后于美国 15 年左右，而人口年龄结构决定了房地产周期，房地产周期又决定了金融周期和债务周期，因此中美的房地产周期和金融周期大致相差 10 年。 美国劳动人口（15-64 岁）占比在 1978-1980 年见顶，中国同年龄段人口（15-64 岁）占比也在 2010 年左右达到顶峰。2016 年，中国 65 岁及以上人口占比达到 10.8%，老龄化水平接近美国 1977 年。整体上看，中国的人口年龄结构、劳动力结构、老龄化水平近似于美国 70 年代末-80 年代初。 图 1：中美人口生育率高峰对比 数据来源：WIND，National Center for Health Statistics，天风证券研究所 01234567194519481951195419571960196319661969197219751978198119841987199019931996199920022005200820112014中国生育率 美国生育率 6.4 2.7 3.7 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图 2：中美劳动人口占比对比 数据来源：WIND，天风证券研究所 图 3：中美 65 岁及以上人口占比对比 数据来源：WIND，天风证券研究所 2.2. 中国居民账户类似美国 80 年代初 随着劳动人口占比下降，人口老龄化率上升（65+），以及婴儿潮人群逐渐进入高消费年龄段（35-65 岁），居民部门整体消费率提升，储蓄率下降。美国和中国的居民储蓄率分别在1975 年和 2010 年拐头向下。 美国居民消费率在 1982 年拐头向上，消费率提升一直持续到金融危机前的 2005 年。中国居民消费率在 2010 年拐头向上，结束了 50 年的下降趋势。中国居民家庭消费信贷/GDP（狭义口径，即金融机构信贷收支表里的居民消费贷款剔除房贷后的部分）的比值从 2011年的 3%上升到 2017 年的 11%，6 年间上升了 8 个百分点，2015 年后加速提升。 综合对比中美居民消费率和储蓄率的转折时点，中国当前的居民账户水平可类比于美国的80 年代初。 66.38 74.34 50556065707580505560657075801960196319661969197219751978198119841987199019931996199920022005200820112014美国:15-64岁人口占比% 中国:15-64岁人口占比%（右轴） 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%19501953195619591962196519681971197419771980198319861989199219951998200120042007201020132016美国 中国（右轴） 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 图 4：中美居民储蓄率对比 数据来源：WIND，天风证券研究所 图 5：中国居民的消费率结束了 50 年的下降趋势，2011 年后开始上升 数据来源：WIND，天风证券研究所 2.3. 中国宏观账户类似美国 80 年代 居民