建材行业深度思考系列之二：水泥工业，百年激荡，谁主沉浮

1 Ta证券研究报告 行业深度研究 Tabl e_First|Tabl e_Summar y 水泥工业：百年激荡，谁主沉浮 ——国联建材深度思考系列之二 投资要点：  水泥工业依赖城镇化，长期需求有望走平 人类文明传承依赖于有组织的群落，材料是构建城镇的基石。水泥作为人类消耗量最大的材料，广泛应用于住宅、道路桥梁和市政基础设施。从全球的角度来看，基于城镇化后期的翻新和维修需求，发达国家人均水泥需求量整体维持在200-400Kg；纵观美国城镇化的历程，城镇化过程中基于市民衣食住行的需求，住房和基建的投资推动水泥需求量的增长；长期来看，城镇化后的水泥需求量疲软不可避免；考虑到下游市场存在较大的改建、翻新需求，水泥需求量有望长期维持在一个相对均衡的水平。  追溯百年发展史，竞合价稳是主旋律 回顾主要发达市场，产能竞合和价格趋稳是行业共同点。从美国市场来看，人力成本的攀升推动行业技术革新，最新型的干法分解炉的运用大幅提高生产效率和降低行业能耗；从行业景气周期来看，需求增长乏力情况下行业龙头依据效率优势、燃料成本优势开启并购之旅，行业集中度不断提升的过程中水泥价格具有较高的韧性和弹性。从日本和台湾地区经验来看，需求下滑加速行业龙头间的并购重组，寡头垄断伴随着行业主动去产能，行业高度协同情况下供需基本持稳利于水泥价格具备更强的韧性。  水泥沉浮录：百年基业打造建材巨人 纵观海外成熟市场，伴随着城镇化后周期主流发达国家人均水泥消费量的下降，龙头公司下游一体化和不断的并购式扩张进程加快。一体化的业务模式在持续增加成长动能的同时，抵御经济周期带来的业绩大幅度波动风险，毛利率和净利率保持平稳波动。从估值角度来看，海外龙头公司吨EV和PE明显高于国内龙头，股东投资回报率亦表现不俗。我们认为，受到市场集中度高、水泥需求和价格稳定等综合因素，同时考虑到优异的现金分红和较为稳定的盈利能力，海外水泥龙头享受更高的市场溢价。 核心推荐：基于发达市场的经验，我们认为国内水泥需求量存在大幅萎缩的可能性；但行业兼并重组进程有望加快，集中度提升过程中行业主动去产能以及协同生产和需求有望成为趋势，供需整体持稳、价格整体稳定或可预见，龙头公司一体化有望抬升估值。考虑到长江下游CR2集中度达到52.33%，寡头垄断情况水泥价格具备更好的韧性和弹性。我们持续推荐资产负债率低、具备扩张潜力的华东龙头海螺水泥(600585.SH/0914.HK)、产业链完备的中南龙头华新水泥(600801.SH)、两材合并受益标的中国建材(3323.HK）以及大湾区受益标的华润水泥控股(1313.HK)。 风险提示：1.价格不及预期；2.原材料上涨；3.供给侧改革、错峰生产和行业协同不及预期；4.水泥需求下滑；5.国内市场整合力度不及预期。 Tabl e_First|Tabl e_R eportD ate 2018 年 08 月 08 日 Tabl e_First|Tabl e_Rati ng 投资建议： 中性 上次建议： 中性 Tabl e_First|Tabl e_C hart 一年内行业相对大盘走势 Tabl e_First|Tabl e_Author 孙会东 分析师 执业证书编号：S0590517080002 电话：0510-82832186 邮箱：sunhd@glsc.com.cn Tabl e_First|Tabl e_Contacter Tabl e_First|Tabl e_Rel ateRepor t 相关报告 1、《水泥三问三答：从价差探寻行业发展轨迹》 《建筑材料》 2018.07.03 请务必阅读报告末页的重要声明 -30%-17%-4%9%2017-072017-112018-032018-07建筑材料沪深300 2 请务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究 正文目录 1. 水泥工业依赖城镇化，长期需求有望走平 .............................. 5 1.1. 纵观全球：水泥需求与经济发展程度相关 .................................................. 5 1.2. 聚焦美国：城镇化后期水泥需求整体平抑 .................................................. 6 2. 追溯百年发展史，竞合价稳是主旋律 .................................. 9 2.1. 美国市场：百年工业史记录产业变迁 ......................................................... 9 2.2. 日本市场：本土企业寡头垄断的典范 ....................................................... 14 2.3. 台湾市场：寡头垄断稳定岛内供需结构 ................................................... 17 3. 水泥沉浮录：百年基业打造建材巨人 ................................. 18 3.1. 产业结构：龙头一体化表现较强的抗周期特性 ........................................ 18 3.2. 行业估值：海外龙头估值高回报率丰厚 ................................................... 20 3.3. 对标国内：华东寡头垄断下供需参考海外龙头 ........................................ 22 4. 风险提示 ......................................................... 23 3 请务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究 图表目录 图表 1：水泥主要应用领域及占比 ................................................................................... 5 图表 2：CRH 下游维修和翻新领域提升至 50% .............................................................. 5 图表 3：CRH 下游应用领域基本持平 .............................................................................. 5 图表 4：2012 年全球样本经济体人均 GDP 和人均水泥消耗量 ....................................... 6 图表 5：美国人口城镇化率大致分为四个阶段 ................................................................. 7 图表 6：美国固定资产