建筑工程行业财务透视系列3，现金流第三篇：垫资杠杆营收、偿债缺口信用的现金流模拟测算

请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_MainInfo] [Table_Title] 2018.07.31 垫资杠杆营收、偿债缺口信用的现金流模拟测算 ——财务透视系列 3：现金流第三篇 韩其成（分析师） 陈笑（分析师） 徐慧强（分析师） 021-38676162 021-38677906 0755-23976032 hanqicheng8@gtjas.com chenxiao015813@gtjas.com xuhuiqiang@gtjas.com 证书编号 S0880516030004 S0880518020002 S0880518060002 本报告导读： 本篇从垫资杠杆、偿债缺口、现金流缺口角度对园林板块现金流进行模拟测算；以 2018年为例进行计算，信用紧缩对园林板块营收增长影响明显，但违约风险概率较低。 摘要： [Table_Summary] 本篇为现金流分析第三篇，对现金流模拟测算。本篇为财务透视系列现金流第三篇，承接第二篇《信用敞口、EBIT 现金率、现金总负债比透视现金流》，从垫资杠杆、偿债缺口、现金流缺口角度模拟测算现金流并详细拆解具体分析过程及评判规律，并以园林板块 2018 年为例进行测算。 现金流模拟测算原因：货币信用紧缩制约营收、现金流，宽松则好转。1)货币信用紧缩制约营收增速，但往往具有一定的滞后效应，宽松则利好营收增速抬升；2)货币信用紧缩制约经营现金流，宽松则经营现金流好转；3)由于建筑行业垫资施工的特殊性，在同一周期内营收与现金流往往错配，因此需分析二者在货币信用周期内的匹配度情况。 模拟测算一：从垫资杠杆角度分析营收增速。1)园林公司现金流压力主要来自大量项目推进带来的高垫资需求；2)主要逻辑：通过假设可用现金、垫资创造营收倍数等，分析园林板块下一年度营收增长情况并与上一年度对比，参照历史判断受紧缩影响程度；3)关键假设：对可用现金、垫资占用额等按乐观/中观/悲观假设条件进行分析；4)评判标准：当年营收增速与上年营收增速的比例下降至低于 0.6 为显著影响；5)以 2018 年为例测算，园林板块按乐观/中观/悲观分析后营收增速为 35%/26%/20%(2017 年为 55%)，证明紧缩对营收增长影响显著。 模拟测算二：从偿债缺口角度分析园林信用违约风险。1)主要逻辑：通过假设营收增速及现金流各科目与营收的匹配性，在保持营收及现金流整体较稳定的前提下，分析园林板块发生板块性信用违约风险的概率；2)关键假设：在给予营收增速按高/中/低假设的前提下，对经营/投资/筹资现金流中的主要科目进行假设；3)评判标准：当偿债缺口为正(即可偿付债务现金大于当期需偿还债务)表明发生信用违约风险较小，反之则发生信用违约风险较大；4)以 2018 年为例测算，园林板块按乐观/中观/悲观分析后偿债缺口为 65/27/6 亿元，证明发生板块性信用违约风险概率较小。 模拟测算三：以东方园林为例分析营收增速及信用违约风险(现金流缺口角度)。1)分析营收增速：主要逻辑/关键假设/评判标准同模拟测算一；以2018 年为例测算，东方园林按乐观/中观/悲观分析后营收增速为45%/25%/14%(2017 年为 78%)，证明紧缩对营收增长影响显著；2)分析信用违约风险：①关键假设：在给予营收增速按高/中/低假设的前提下，对经营/投资/筹资现金流中的主要科目进行乐观/中观/悲观假设②评判标准：若缺口高于在手现金则发生信用违约的概率较大，反之则较小③以2018 年为例测算，东方园林按 50%/30%/10%营收增速分析后现金流缺口为-12/-3/8 亿元，Q1 在手现金 29 亿元，证明发生信用违约的概率不大。 风险提示：货币信用持续紧缩，基建/地产下滑，PPP 落地低于预期等 [Table_Invest] 评级： 增持 上次评级： 增持 [Table_subIndustry] 细分行业评级 土木工程建筑业 增持 装修装饰业 增持 其他建筑业 增持 建筑园林 增持 [Table_Report] 相关报告 建筑工程业：《信用敞口、EBIT 现金率、现金总负债比透视现金流》 2018.07.30 建筑工程业：《历史三次宽松股价节奏、持续时间、上涨幅度》 2018.07.29 建筑工程业：《货币信用松紧决定现金流好坏，PPP 不并表改善经营现金流》 2018.07.27 建筑工程业：《建筑持仓创五年新低，继续看好建筑反弹》 2018.07.23 建筑工程业：《资管新规落地监管边际宽松，信用将改善利好建筑反弹》 2018.07.22 行业更新 建筑工程业 股票研究 证券研究报告 行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 14 1. 货币信用周期内现金流-营收模拟测算：从垫资杠杆、偿债缺口、现金流缺口角度出发 1.1. 为何进行模拟测算：货币信用周期对营收、现金流有较大影响 货币信用周期对营收有较大影响：货币信用紧缩压制营收增速，宽松则利好营收增速推升，但有滞后效应。1)货币信用紧缩推高实际融资成本、亦制约基建及地产投资，影响建筑订单落地施工进度，从而压制未来营收、净利增长预期，先杀估值再杀 EPS，因此从历史上看，货币信用紧缩对营收增长的制约往往具有一定的滞后效应；2)货币信用宽松利好信贷及基建、地产投资，将拉升业绩增长预期，先修复估值再修复 EPS，因此货币信用宽松对营收增长的推动同样具有一定的滞后效应；3)以园林板块为例，2011 年紧缩周期内，园林单季度营收增速为 46/41/39/29%，前三季度与 2010 相比基本持平或略有下滑，第四季度及 2012 年(单季度为 4/17/15/19%)明显下滑，体现了紧缩影响的滞后性。 图 1：国债利率上行压制营收增速，宽松则利好营收增速推升，但有滞后效应 图 2：信用利差上行压制经营现金流，宽松则利好营收增速推升，但有滞后效应 数据来源：wind，国泰君安证券研究 数据来源：wind，国泰君安证券研究 图 3：M1 增速下行压制经营现金流，宽松则利好营收增速推升，但有滞后效应 图 4：新增贷款增速下行压制经营现金流，宽松则利好营收增速推升，但有滞后效应 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%0%20%40%60%80%100%120%2010-012010-082011-032011-102012-052012-122013-072014-022014-092015-042015-112016-062017-012017-082018-03园林营收增速十年期国债利率(右)0501001502002500%20%40%60%80%100%120%2010-012010-092011-052012-012012-092013-052014-012014-092015-052016-012016-092017-052018-01园林营收增速信用利差(右) 行业