货币政策与流动性观察：社融“拐点”将至

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2023年01月16日货币政策与流动性观察社融“拐点”将至核心观点经济研究·宏观周报证券分析师：董德志021-60933158dongdz@guosen.com.cnS0980513100001基础数据固定资产投资累计同比5.30社零总额当月同比-5.90出口当月同比-9.90M211.80市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《宏观经济宏观周报-1 月首周国内经济景气有所回暖》 ——2023-01-10《货币政策与流动性观察-央行 11 月资产负债表变化解析》 ——2023-01-09《宏观经济宏观周报-12 月我国经济景气水平继续回落，1 月有望开始向上修复》 ——2023-01-04《货币政策与流动性观察-央行四季度货币政策例会解读》 ——2023-01-03《宏观经济宏观周报-国内经济景气仍偏弱，消费领域拖累最显著》 ——2022-12-19社融“拐点”将至12 月我国新增社融 1.31 万亿，新增人民币贷款 1.40 万亿。社融和信贷表现分化，社融低于预期而信贷超预期。M2 同比增长 11.8%，小幅低于预期。12 月新增社融大幅走弱，同比下降 0.4pct 至 9.6%。从四大项的贡献度看，社融同比增量的支撑主要来自于非标和信贷，拖累主要来自政府债券融资和企业直融。12 月信贷总量结构均有改善。企业部门与居民部门分化明显，企业中长贷是信贷同比增量的最大支撑，而居民中长贷持续成为主要拖累。一方面，12月企业贷款同比多增 6017 亿，其中中长贷同比多增 8717 亿，单月新高。另一方面，12 月新增居民贷款同比少增 1963 亿，已连续 14 个月同比负增，其中中长贷同比大幅少增 1693 亿。非标融资仍然为负，但幅度明显收窄。非标融资减少 1418 亿，在低基数下同比少减 4970 亿。信托+委托贷款总体延续了前五个月的趋势，本月同比大幅少减 4103 亿，指向基建和房地产融资得到多渠道政策支持。企业直融疲弱，是拖累本月社融的主要超预期因素。当月企业直接融资减少1224 亿，同比大幅多减 5466 亿，其中企业债券同比多减 4876 亿。发行收尾和基数效应使政府债券融资成为本月社融的最大拖累。新增政府债环比减少 3739 亿至 2781 亿元，在今年和去年财政节奏错位的效应下同比大幅少增 8893 亿。货币方面，M2-M1 剪刀差继续扩大，社融-M2 剪刀差小幅收窄。M2 同比增速较上月回落 0.6pct 至 11.8%，M1 同比增速大幅下降 0.9pct 至 3.7%。我们认为，金融数据“拐点”将至。伴随经济从“强预期”向“强现实”转换和今年财政“加力提效”，信贷融资有望持续发力，直接融资和政府债券贡献也将逐步转正。此外，“宽信用”政策力度持续加码，在 1 月 10 日召开的信贷工作座谈会上，央行要求信贷投放“适度靠前发力”，并通过“资产激活”、“负债接续”、“权益补充”和“预期提升”改善优质房企资产负债表。流动性观察海外方面，美国通胀回落，加息节奏料将进一步放缓至 25bp。国内利率方面，上周（1 月 9 日-1 月 15 日）短端利率全面上行，1 年期存单发行利率回升，其中国有行、股份行、城商行的变化幅度分别为上行 15bp、17bp 和 12bp。国内流动性方面，上周央行超额续作，净投放 2130 亿元。债券发行方面，上周政府债净融资 2949.2 亿元；同业存单净融资 922.1 亿元；企业债券净融资 1754.1 亿元。风险提示：政策调整滞后，疫情再度扩散，经济增速下滑。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2内容目录周观点：社融“拐点”将至 ...................................................... 5社融：政府、企业债券融资拖累 .......................................................... 5货币：社融-M2 增速剪刀差小幅收窄 ...................................................... 7小结：社融“拐点”将至 ................................................................ 8流动性观察 .................................................................... 9外部环境：美国通胀回落进一步缓和加息预期 .............................................. 9国内利率：中短端利率全面上行 ......................................................... 10国内流动性：央行超量续作 ............................................................. 12债券融资：走势分化 ...................................................................14汇率：美元走弱 .......................................................................15请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图表目录图1： 12 月新增社融弱于季节性 ..............................................................5图2： 12 月新增信贷强于季节性 ..............................................................5图3： 12 月社融的主要拖累项是直接融资和政府债券 ............................................5图4： 12 月企业信贷与居民信贷分化明显 ......................................................6图5： 12 月新增贷款主要投向企业部门 ........................................................6图6： 12 月企业中长贷占比较高 ..............................................................6图7： 12 月新增居民中长贷占比上升 ..........................................................7图8： 12 月楼市销售小幅回升 ................................................................7图9： 我国实体经济仍以间接融资为主 ............