2023年宏观经济展望：寻找疫后复苏的预期差

1 Ta宏观报告│宏观经济展望 Tabl e_First|Tabl e_Summar y 寻找疫后复苏的预期差 ——2023 年宏观经济展望 核心观点： 2023年中国经济有望在“动态清零”政策退出之后实现复苏已经成为市场一致预期。对于寻求额外回报的投资者而言，我们认为有三点超预期的因素值得关注：1）超额储蓄难以直接转换为消费，但是更强有力的刺激消费的政策有望推动消费增速超预期；2）购房预期的低迷不是地产销售的决定性因素，地产销售大概率回暖；3）虽然是个小概率事件，但是一旦三四线城市地产泡沫“潮水退去”，不仅仅经济增速可能显著低于预期，还可能带来金融风险，投资者始终需要密切监测三四线地产相关数据。 内容摘要：  超额储蓄的影响被高估 我们估计疫情期间中国居民部门积累了高达8.3万亿元的超额储蓄，一些投资者认为这些储蓄有望支撑2023年消费超预期复苏。然而，我们的研究显示中国居民消费是收入与财富（净资产）的函数，而非居民存款的函数。疫情期间中国居民部门资产负债表整体受损，从我们的模型来看，疫情之后中国居民消费的水平难以向疫情前的趋势水平回归。然而，为了实现GDP增速超过5%的目标，我们预计财政政策可能会通过发放消费券、推动家电汽车下乡等多方面举措进一步提振消费，设计良好的消费券可能降低超额储蓄的水平，同时考虑到低基数的影响，全年居民最终消费名义增长有望达到12%。  购房预期的影响被高估 持续下跌的房价严重冲击购房者的预期，市场普遍担忧预期的低迷会影响购房决策，而房屋销售低迷会导致房价进一步下跌。我们的研究显示购房者预期是房屋销售增速的滞后指标而非领先指标——购房者预期对房屋销售的影响被市场明显高估。我们倾向于用Net Present Value（NPV）模型来解释居民的购房行为。疫情影响淡化之后，改善居住的需求上升、风险偏好回暖、以及政策持续降低购房成本会有助于大量潜在购房者购房的NPV转正。2023年地产销售大概率回暖。  三四线地产风险被低估 在市场普遍对2023年经济形势乐观之际，我们认为三四线地产泡沫潮水退去的风险也需要重视。历史经验显示，经济增长动能转换之际，常常是地产泡沫出现之时，日、美、中概莫能外。一二线城市由于土地供给的限制，过度供应可能相对有限，但是三四线城市库存高企的状况需要密切关注。一旦出现三四线城市房地产价格持续下行，不仅仅2023年经济增速可能明显低于预期，一系列金融风险也需要密切关注。三四线地产销售和价格等方面的数据需要持续关注。 风险提示：刺激消费的政策不及预期，地产销售回升不及预期，国内外疫情恶化超预期 证券研究报告 Tabl e_First|Tabl e_R eportD ate 2023 年 01 月 15 日 Table_First|Table_Author 分析师：樊磊 执业证书编号：S0590521120002 邮箱：fanl@glsc.com.cn 联系人 电话： 邮箱： 联系人：方诗超 方诗超 执业证书编号：S0590122100031 邮箱：fangshch@glsc.com.cn Tabl e_First|Tabl e_Rel ateRepor t 相关报告 1、《通胀持续下行夯实美联储加息放缓基础》2023.01.13 2、《信贷需求仍然偏弱 12 月金融数据点评》2023.01.11 3、《一季度经济环比有望重新扩张 12 月 PMI 数据以及未来经济展望》2022.12.31 请务必阅读报告末页的重要声明 本报告仅供　　　　　ybjieshou@eastmoney.com邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。 2 请务必阅读报告末页的重要声明 宏观报告│宏观经济展望 正文目录 1 引言：疫后复苏的预期差 ................................................ 4 2 超额储蓄的影响被高估：高储蓄能转化为消费支出吗？ ...................... 5 2.1 疫情期间消费低迷的原因 ........................................................................... 5 2.2 超额储蓄会助推 2023 年消费吗？ .............................................................. 8 2.3 财政政策应该如何刺激消费？——消费券设计的考量 ............................. 13 3 购房预期的影响被高估：低迷的购房预期会影响地产回暖吗？ ................ 15 3.1 什么决定了居民的购房行为？ .................................................................. 15 3.2 2023 年居民购房面积有望回升 ................................................................ 17 3.3 一些常见的担忧 ........................................................................................ 20 4 风险被低估：三四线房地产泡沫“潮水退去” ............................... 24 4.1 实体经济回报下行与地产泡沫 .................................................................. 24 4.2 三四线城市地产泡沫潮水退去对总需求的影响 ........................................ 28 4.3 三四线城市地产泡沫潮水退去与金融风险................................................ 30 5 2023 年主要经济指标预测 .............................................. 33 6 风险提示 ............................................................ 34 图表目录 图表 1：深圳湾海关 ......................................................................................................... 4 图表 2：居民消费支出金额（亿元） ................................................................................ 6 图表 3：居民可支配收入（亿元） ....................................................................