上海机场(600009)绑定合作弥补扣点不足，业绩曲线有望提前

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明公司研究公司点评报告证券研究报告＃industryId＃机场＃investSuggestion＃审慎增持(＃investSuggestionChange＃维持）＃marketData＃市场数据市场数据日期2023-1-13收盘价（元）58.00总股本（百万股）2488.48流通股本（百万股）1093.48总市值（百万元）14433.19流通市值（百万元）63421.63净资产（百万元）40597.70总资产（百万元）68794.43每股净资产16.31来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理＃relatedReport＃相关报告《上海机场 2022 年三季报点评：三季度环比减亏，关注国际航线恢复情况》《上海机场 2022 年中报点评：上半年疫情影响较大，关注国际航线恢复情况》2022-9-1《上海机场点评：完成历史注入承诺，中期看好价值回归》2021-12-1＃emailAuthor＃分析师：张晓云zhangxiaoyun@xyzq.com.cnS0190514070002＃assAuthor＃肖祎S0190521080006xiaoyiyjy@xyzq.com.cn研究助理：袁浩然yuanhaoran@xyzq.com.cn主要财务指标＄zycwzb|主要财务指标＄会计年度20212022E2023E2024E营业收入(百万元)372860521138013591同比增长-13.4%62.3%88.0%19.4%归母净利润(百万元)-1711-256019213889同比增长-35.1%-49.6%175.1%102.4%毛利率-63.0%-46.9%20.2%31.4%净利率-43.5%-40.6%17.8%29.5%净资产收益率-6.2%-8.6%6.0%10.9%每股收益(元)-0.69-1.030.771.56每股经营现金流(元)0.12-2.130.391.42来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理投资要点＃summary＃＃summary＃事件：1 月 13 日晚上海机场公告，与上海机场投资公司各出资占比 8:2成立合资公司，以收购日上互联及 Uni-Champion 股权。Uni-Champion 为控股平台公司，旗下持有日上上海、日上中国、中免首都、中免大兴四个实体的股权，穿透后此次合资公司取得核心资产 15.68%权益。本次交易总投资金额为 16.98 亿，上机出资 13.58 亿，上市公司采用自有资金进行出资。1）深入绑定免税产业链，参与机场口岸免税、线上直邮、市内免税多渠道分成。能够一定程度缓解机场议价权的波动，并提升自身收益水平。假设 2025 年北京上海实现销售额 400 亿元、线上销售额 100 亿元、市内免税店额 200 亿元，测算股份公司增加利润体量在 10-13 亿元左右。2）或能部分弥补新免税协议下机场扣点受限的不足。18-19 年上海机场扣点水平约为 42.5%，24-25 年扣点水平受到补充协议压制。本次合作相当于是在国际航线大幅放开的窗口期对于上海机场 21 年补充协议中让步的弥补。上机和中免将进入深度绑定模式、26 年新合同远期扣点水平高度可能受限。本次股权合作对于中免而言并没有实质性利润切割，但起到了深度绑定上海机场这个超级口岸的作用。投资策略：展望未来，机场板块将逐渐走向确定性。尽管收购落地能一定程度上解决未来收益问题，但免税旅客量和销售额的分布比绝对收益更重要。上海机场国际旅客量中蕴含的销售额体量依然将是中国免税版图里重要且不可或缺的一环。预计 2023 年起机场或将脱离航空、旅游、酒店等出行板块走出自己的独立行情，枢纽机场王者归来可期。综合考虑到资产收购对公司业绩的影响，调整公司盈利预测，预计 2022-2024年 EPS 分别为-1.03、0.77、1.56 元，相对 1 月 13 日收盘价 PE 分别为-56、75、37 倍，维持审慎增持评级。风险提示：本次交易的不确定性，免税合同重大变化，宏观经济增长失速，国际贸易摩擦升级，空难、恐怖袭击、战争、疾病爆发等不确定性事件。＃dyCompany＃上海机场＃dyStockcode＃ 600009＃title＃绑定合作弥补扣点不足，业绩曲线有望提前＃createTime1＃2023 年 1 月 15 日仅供内部参考，请勿外传请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明- 2 -公司点评报告(带市场行情)报告正文事件1 月 13 日晚上海机场发布公告，与上海机场投资公司各出资占比 8:2 成立合资公司，以收购日上互联及 Uni-Champion 股权。Uni-Champion 为控股平台公司，旗下持有日上上海、日上中国、中免首都、中免大兴四个实体的股权，穿透后此次合资公司取得核心资产 15.68%权益。本次交易总投资金额为 16.98 亿元，上机出资 13.58 亿元，上市公司采用自有资金进行出资。点评一、收购资产梳理：业务囊括线上、市内、机场三大免税渠道，性价比较高图 1、本次收购示意图资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理1）日上互联：为中免设立的关联公司，持股比例为 41%，主要收入来源为与中免的电子商务结算服务费。经评估，日上互联权益价值为 27.4 亿元，合资公司为此次收购出资 3.42 亿元。公司背景：2021 年 4 月 29 日，中免参股成立中免日上互联科技有限公司，持股比例 41%，公司董事、常务副总经理王轩、副总经理王延光在互联科技担任董事。日上互联主要从事线上电商平台的专业化运营服务。2021 年 8 月 28 日，中免旗下日上上海、三亚市内店分别与日上互联签署《电子商务合作协议》，在在线销售业务方面开展正式合作。仅供内部参考，请勿外传请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明- 3 -公司点评报告(带市场行情)历史收入盈利情况：关联收入为收入主体，净利率较高。根据中免历史年报披露：21 年中免向日上互联支付平台服务费 5.02 亿元。22 年上半年中免向日上互联支付平台服务费3.69 亿元。按收购公告披露：21 年公司营业收入 5.04 亿元，实现归母净利润2.54 亿元，净利率较高。2）Uni-Champion：为控股平台公司，旗下持有日上上海、日上中国、中免首都、中免大兴四个实体的股权，穿透后此次合资公司取得核心资产 15.68%权益。经评估 Uni-Champion 股东全部权益价值为 42.19 亿元，合资公司出资 13.5亿元。表 1、Uni-Champion 股东结构序号股东名称持股比例（%）1Top Noble Investments Limited48%2Phoenix Dawn Limited32%3Suzaku Limited20%资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理业务情况：以上实体主要从事上海两场、北京两场的线下免税品销售经营业务、上海和北京市内免税经营业务及线上保税进口商品销售经营业务。历史收入盈利情况：日上上海 19 年收入 151.49 亿元，给中免贡献利润 4.49 亿元，净利率约 5.81%；20 年收入 137.29 亿元，给中免贡献利润 12.46 亿元，净利