2023年固收策略：债牛结束，慎言债熊

固定收益 | 证券研究报告 — 点评报告 2022 年 12 月 20 日 [Table_relatedreport] 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 [Table_Economy] 宏观经济及策略 : 固定收益 [Table_Analyser] 证券分析师：肖成哲 (8610)66229354 chengzhe.xiao@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300520060005 证券分析师：张鹏 peng.zhang_bj@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300520090001 证券分析师：邹坤 (8621) 20328947 kun.zou@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300521070004 [Table_Title] 债牛结束，慎言债熊 2023 年固收策略 内容摘要：  底层逻辑切换，结构牛市结束。资金松和资产荒是本轮结构牛市的直接原因，而底层逻辑是“疫情强势”和“地产弱势”。在防疫政策和地产融资政策出现明确拐点后，底层逻辑切换，结构牛市结束。而预期切换触发、资金收紧助推、赎回反馈放大的债市波动，进一步终结了投资者的牛市思维，确认了牛市的终结。  慎言熊市：排除法下，资金收紧程度有限。无论逻辑还是历史经验，资金大幅收紧是债券出现显著调整的必要条件。从基本面看，复苏温和，预期偏弱、就业修复滞后；从金融面看，宏观杠杆平稳，地产部门金融条件偏紧；内外平衡方面，联储加息放缓，银行结售汇顺差，内外平衡压力有限；即使“极端”的长逻辑如 MMT 和逆全球化，也需要宽松的货币政策。整体看，排除法下，货币政策和资金利率缺乏大幅收紧基础。  行情展望：两阶段，三点位。阶段一，定价“强预期”，市场逻辑迅速切换，债市调整迅速。在此阶段，参考点位是 2021 年末，对应疫情和地产逻辑发酵前。阶段二，修正“弱现实”，市场定价基本面，债市开始观察政策实际效果，倾向震荡调整。对标点位在 2021 全年（中性复苏，疫情冲击）或者 2019 年（经济乐观，疫情冲击完全消除）。  降低组合波动，优于追求超额收益。综合静态对比、MLF 加点和 DR007变动弹性，本轮利率的高点中枢位臵应该在 3.05%-3.15%。考虑到近年来，债市波幅降低、波频升高的特点，高点运行区间应该在中枢位臵±10bp 范围内。但利率持续下行近 5 年后，波动幅度持续收窄的情况下，债市蕴含了内生的不稳定性，理财的负债端问题也可能以不同形式出现，即使 2023 年很难是一个大熊市，但是降低组合波动仍应是优先考虑。  风险提示：国内外实体经济出现超预期变化，通货膨胀过快上行，政策超预期收紧，信用风险超预期暴露，转债个券强赎风险；上市公司业绩不及预期等。 2022 年 12 月 20 日 债牛结束，慎言债熊 2 目录 1. 债牛结束：底层逻辑切换 .................................................... 5 1.1. 2022：典型的结构性牛市 ........................................................................ 5 1.2. 逻辑切换，债牛结束 ................................................................................ 5 2. 慎言债熊：正常化而非收紧 ................................................. 7 2.1. 债熊必要条件：资金利率大幅攀升 ........................................................... 7 2.2. 排除法下，货币政策难以大幅收紧 ........................................................... 7 2.2.1. 结构性政策“强势出击”，总量政策“马放南山” ........................................................ 7 2.2.2. 基本面：复苏弹性有限，就业修复滞后，不支持大幅收紧 ................................... 8 2.2.3. 金融面：宏观杠杆率平稳，地产部门金融条件仍然偏紧 ....................................... 9 2.2.4 内外平衡：藏汇于民、高抛低吸、压力较小 ........................................................ 10 2.2.5 极端案例：MMT 和逆全球化，仍需货币政策宽松 ............................................... 10 3. 行情展望：两阶段，三点位 ............................................... 11 3.1 节奏：债牛结束后，调整两阶段： .......................................................... 11 3.2 点位：三个锚定点位 ............................................................................... 11 3.3 投资建议 ................................................................................................. 12 oPnOmMnNtQrNoOqNsMtPrRbR8QbRtRpPmOtRlOrQtRkPoMpO7NpOmQMYtQzQNZmMpP 2022 年 12 月 20 日 债牛结束，慎言债熊 3 图表目录 图表 1. 思维导图 ........................................................................................................................ 4 图表 2. 短端>长端：短债利率下行幅度大于长债 .............................................................. 5 图表 3. 信用>利率：信用利差一度显著压缩 ...................................................................... 5 图表 4. 风险事件对应资金“超常宽松” ..........................................