宏观点评报告：非农薪资边际放缓，劳动市场压力还需观察

1 [table_page] （二）疫情下经济回升面临的困难 经济仍然处于缓步回升中，我们预计 3、4 季度经济继续上行，但整体上行的速度有限。由于 1 季度经济下降速度较快，2020 年度我国经济可能只是小幅回正。我国经济增长仍然面临困难，总需求不足是新冠疫情前后需要面临的固有问题，而货币政策的不及预期会压低经济回升的高度，同时新冠疫情并未结束，在 2020 年下半年会不停的冲击经济运行。 从生产方面来看，我国生产恢复的速度仍然是缓慢的，而 1-6 月份来看大部分各行业生产基本为负增长。汽车、纺织、塑料、农副产品和通用设备等生产恢复仍然有难度，尤其是汽车产业受创更深。工业生产的增速上行需要需求的持续恢复，全球需求在上半年恢复有限，这样会直接影响到下半年的工业生产。我国工业生产与房地产运行联系更为紧密，而我们预计房地产下半年保持平稳，工业生产持续上行的概率不大。 外 [table_research] 宏观点评报告 2023 年 1 月 7 日 [table_main] 宏观点评报告模板 非农薪资边际放缓，劳动市场压力还需观察 20230107 核心内容： 分析师 ⚫ 新增就业略高于预期，失业率降低至 3.5%，劳动参与率小幅回升 12 月新增非农就业 22.3 万人，继续超出 20 万人的市场预期，失业率从 3.6%降低至 3.5%的低位。非农时薪同比增速 4.59%，环比 0.27%，均放缓；同时 11月时薪增速下修至同比 4.80%和环比 0.40%。劳动参与率上行 0.1%至62.3%，55 岁及以上参与率上行 0.2 至 38.8%。总体上，12 月非农数据依然反映出劳动市场的韧性，供需不平衡的问题仍然存在，但好消息是时薪增速正在边际放缓。不过，薪资类似的边际放缓在 8 月和 10 月也出现过，仅凭 12 月份数据不能判断工资-物价螺旋的压力将会明显减轻，对非农数据保持观察。 ⚫ 薪资放缓支持加息终值不再提升，但劳动市场韧性意味着降息可能要等到年末 从近期的就业数据来看，我们认为（1）薪资增速低于 5%意味着联邦基金利率的预计终值高于工资增速，这支持美联储不再提高加息终值并在一季度末停止加息。（2）劳动市场的韧性意味着美国难以在 2023 上半年陷入衰退，因此不宜过早期待美联储降息。（3）虽然通胀将在上半年出现较快回落，但美国劳动人口的短期和中长期特征均指向服务价格中枢的小幅抬升，这会增加美联储将通胀预期锚定在 2%的难度，但新的通胀中枢仍有望控制在 3%以内。 ⚫ 服务业就业和薪资均边际放缓，但制造业略有回升 从结构上来看，服务业仍是新增就业的集中区，但有所放缓，就业环比减少较多的还有非耐用品制造、信息业和政府雇员。上月下滑较多的批发业、零售业和运输仓储业出现了反弹；商品生产中，建筑业和耐用品制造业同样出现了较明显的环比改善。工资方面，制造业时薪的环比增速略有加快，服务放缓至年内低位，但环比仍接近 0.3%。在失业率低位的情况下，薪资的环比放缓需要未来数据的进一步确认。 ⚫ 时薪增速难以快速下降，菲利普斯曲线的陡峭化支持核心通胀中枢抬升 从私人非农时薪的环比增速来看，即使在 2008 年金融危机的深度衰退后，时薪环比增速季度移动平均也维持在 0.1%以上，2016-19 年均值为 0.25%。在美国面临浅衰退的假设下，以环比推算的薪资同比增速在 2023Q4 仍可能保持在 3.2%左右。其次，2023 年部分月份通胀可能低于名义工资增速，这也会扩大实际收入和居民消费的能力。因此，通胀稳定回落至 2%在 2023年难度较大。另外，近期菲利普斯曲线的斜率更加陡峭，比“大缓和”时代的平滑曲线有显著的抬升，这也表示在相同的劳动供给紧张程度下，核心通胀的水平可能会更高，这也是阻止美联储过早降息的理由。 主要风险：重要经济体增速超预期下行，通胀意外上升，市场出现严重流动性危机 高明 ：18510969619 ：gaoming_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130522120001 许冬石 ：（8610）8357 4134 ：xudongshi@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130515030003 詹璐 ：（86755）8345 3719 ：zhanlu@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130522110001 特别感谢：于金潼 2 [table_page] 美国劳工数据局（BLS）1 月 6 日公布了 12 月非农就业相关数据。12 月新增非农就业 22.3万人，继续超出 20 万人的市场预期，失业率从 3.6%降低至 3.5%的低位。非农时薪同比增速4.59%，环比增速 0.27%，均放缓；同时 11 月时薪增速下修至同比 4.80%和环比 0.40%。劳动参与率上行 0.1%至 62.3%，55 岁及以上参与率上行 0.2 至 38.8%。总体上，12 月非农数据依然反映出劳动市场在节日期间的韧性，供需不平衡的问题仍然存在，但好消息是时薪增速正在边际放缓。不过，薪资类似的边际放缓在 8 月和 10 月也出现过，仅凭 12 月份数据不能判断工资-物价螺旋的压力将会明显减轻，对非农数据保持观察。 美股在非农数据公布后的上涨和美债收益率的回落反映出市场在 12 月 FOMC 会议偏鹰派的展望后再次寻找支持紧缩缓和的信号，下周 CPI 数据的公布有望给予这一信号更多的确认。单从近期的就业数据来看，我们认为（1）薪资增速低于 5%意味着联邦基金利率的预计终值高于工资增速，这支持美联储不再提高加息终值并在一季度末停止加息。（2）劳动市场的韧性意味着美国难以在 2023 上半年陷入衰退，因此不宜过早期待美联储降息。（3）虽然通胀将在上半年出现较快回落，但美国劳动人口的短期和中长期特征均指向服务价格中枢的小幅抬升，这增加美联储将通胀预期锚定在 2%的难度，但新的通胀中枢仍有望控制在 3%以内。 虽然新增就业超出预期，但薪资放缓做了平衡，12 月非农数据不影响美联储将利率终值控制在 5.00%-5.25%并在一季度末停止加息的判断，提振了近期偏谨慎的市场情绪。美元和美债的顶部基本确定，美债的配置价值在高衰退概率下增加；美元仍受到美国经济的相对韧性和缩表等因素的支撑，不易快速下行。美股短期可能受益于利率风险降低的情绪，但业绩底部还没有到来，暂时不会反转。 图 1：新增非农就业（千人） 图 2：劳动参与率保持低位（%） 资料来源：BLS，中国银河证券研究院整理 资料来源：BLS，中国银河证券研究院整理 图 3：失业率继续处于历史低位（%） 图 4：劳动市场缺口较大（百万人） 3 [table_page] 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整 从结构上来看，服务业仍是新