华旺科技(605377)装饰原纸为基，产能有序扩张，品类扩张可期

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 公 司 研 究 深 度 研 究 报 告 证券研究报告 ＃industryId＃ 造纸行业 ＃investSuggestion＃ 审慎增持 ( ＃investSuggestionChange＃ 维持 ） ＃marketData＃ 市场数据 市场数据日期 2023-01-03 收盘价（元） 24.35 总股本（百万股） 332.24 流通股本（百万股） 168.51 总市值（百万元） 8090.08 流通市值（百万元） 4103.29 净资产（百万元） 3508.24 总资产（百万元） 5557.38 每股净资产（元） 10.56 来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 ＃relatedReport＃ 相关报告 《【兴证轻工】华旺科技 2022 年三季报点评：业绩逐季承压， 看好长期品类扩张成长机会》2022-10-27 《【兴证轻工】华旺科技华旺科技 2022 年半年报点评：产能有序扩张，业绩逆势增长》2022-08-29 《【兴证轻工】华旺科技 2021 年报和 2022 一季报点评：产能逐步释放+产品提价落地，业绩增长确定性强》2022-04-27 ＃emailAuthor＃ 分析师： 赵树理 zhaoshuli@xyzq.com.cn S0190518020001 王凯丽 wangkaili@xyzq.com.cn S0190522070001 主要财务指标 ＄zycwzb|主要财务指标＄ 会计年度 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 2940 3327 3885 4460 同比增长 82.4% 13.2% 16.8% 14.8% 归母净利润(百万元) 449 433 524 624 同比增长 72.5% -3.6% 21.2% 19.1% 毛利率 21.9% 17.3% 18.7% 20.1% 净利率 15.2% 12.9% 13.4% 13.9% 每股收益(元) 1.35 1.30 1.58 1.88 每股经营现金流(元) 1.59 1.36 2.32 2.44 市盈率 18.0 18.7 15.4 13.0 市净率 3.2 2.2 2.0 1.8 来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 投资要点 ＃summary＃ ⚫ 竞争优势：定位中高端市场，强成本把控能力。公司主营中高端装饰原纸研产销业务，截止 2022 年 6 月 30 日，公司拥有 27 万吨装饰原纸产能，其中杭州基地 15 万吨、马鞍山基地 12 万吨，产能规模位居行业前列。公司持续加大研发费用投入，助力产品推陈出新，带动均价稳步向上。公司通过与海外浆厂签订长协开展纸浆贸易以保证装饰原纸主业用浆需求，并依托马鞍山基地钛白粉采购便利强化成本优势。中高端定位叠加强成本把控能力，公司装饰原纸吨纸盈利表现优异。 ⚫ 长期看点：布局消费品类，品类扩张打开长远成长空间。行业层面，2021年医疗包装纸产量达 23.5 万吨（同增 11.9%），受益于医疗器械和医用敷料行业的快速扩容、禁塑令趋严以及最终灭菌模式的推广，医疗包装纸行业有望延续高景气；此外，2021 年恒达新材/仙鹤股份市占率仅为16.8%/8.5%，随着头部特种纸厂商规划产能落地，行业集中度有望提升。公司层面，公司在马鞍山基地年产 10 万吨装饰原纸产能规划预计布局食品与医疗包装纸、工业用纸等产品，其中医疗包装纸或将成为前期重点发力产品，主要系医疗包装纸行业竞争格局分散且产品质量良莠不齐，公司有望凭借领先的生产工艺和装饰原纸的成功经验抢占市场份额，并逐步向食品包装纸和工业用纸等领域渗透，从而为公司打造新的成长曲线。 ＃dyCompany＃ 华旺科技 ＃ dyStockcode＃ 605377 ＃title＃ 装饰原纸为基，产能有序扩张，品类扩张可期 ＃createTime1＃ 2023 年 01 月 06 日 仅供内部参考，请勿外传 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 深度研究报告 ⚫ 中期看点：地产边际改善带动需求回暖，海外市场稳步开拓。行业层面，2021年装饰原纸销量达 120.54 万吨(同增 2.97%)，其中齐峰/夏王/华旺市占率(销量口径)分别为 28.1%/21.4%/16.8%，CR3 约 70%，行业集中度处于高水平。装饰原纸经印刷、浸胶后应用于人造板贴面，并最终用于定制家居和公共装修领域，其需求与下游地产密切相关，受益于保交付系列政策陆续落地，房地产竣工面积有望边际改善，从而支撑装饰原纸需求平稳增长。公司层面，由于成本居高不下致使毛利下滑，欧洲厂商缺乏技术革新和投放新产能的动力，公司经过多年深耕细作，产品质量达到中高端水平，助力海外市场顺利开拓，2021 年实现外销收入 3.48 亿元(同增 101.34%)，营收占比达 11.85%。公司 23H2 将在马鞍山基地投产 8 万吨装饰原纸，新增产能有望受益于地产边际改善以及海外市场开拓而充分消化，由此确保装饰原纸主业持续向好。 ⚫ 短期看点：浆价预期回落，23 年盈利弹性有望释放。浆价方面，供给端，智利 Arauco 156 万吨项目（23 年 1 月投产，同时淘汰 29 万吨落后产能）和乌拉圭 UPM 210 万吨项目（预期 23Q1 投产）落地后将增加 337 万吨阔叶浆产能，产能增幅超 8%；需求端，IMF 预测美国和欧盟 2023 年实际 GDP 增速分别为 1%、0.66%，欧美经济增速放缓或将带动全球纸浆需求走弱。在边际供需格局走弱预期下，浆价回落确定性强，公司成本压力有望释放。纸价方面，地产边际改善助推装饰原纸需求回暖，从而支撑纸价坚挺。我们认为，公司2023 年盈利弹性有望在浆价下行、需求回暖、产能释放等因素推动下释放。 ⚫ 盈利预测：公司立足于装饰原纸主业，产能有序扩张，并积极布局消费类纸种，长期增长动能充足，预计 2022-2024 年归母净利润 4.33 亿元、5.24 亿元、6.24 亿元，同比-3.6%、+21.2%、+19.1%，对应 2023 年 1 月 3 日的 PE 分别为 18.7、15.4、13 倍，维持“审慎增持”评级。 ⚫ 风险提示：品类拓张不及预期风险，浆价大幅上涨风险，需求修复不及预期风险，行业竞争加剧风险。 仅供内部参考，请勿外传 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - 深度研究报告 正文目录 1、公司概况：中高端装饰原纸领先企业 .............................................................. - 5 - 1.1 公司简介：深耕装饰原纸，产能稳步扩张 ................................................. - 5 - 1.2 业绩复盘：扩产贡献增量，利润表现亮眼 .....................................