纺织品和服装行业中期年度报告：至暗已过，复苏在望

敬请参阅最后一页特别声明 1 投资逻辑与投资建议  防控优化背景下哪些板块受益？我们预计出行链相关免税板块将率先迎来修复拐点，其次为可选属性较强的服饰消费。判断依据如下：1）受损程度来看，Q2 一线城市疫情、Q3 海南全岛封控导致赴岛客流严重下滑（4 月赴岛客流同比-77%，且 9~10 月海口、三亚航班数同比下降 100%），免税板块业绩承压；品牌服饰 Q2 线下客流、电商物流受较大压制，但疫情扩散以高线城市为主，四五线及以下城市受损有限；且单个城市封锁对全国性品牌整体生意影响幅度有限。2）复苏速度来看，参考过去几轮疫情后海南客流修复节奏（2021 年 9 月赴岛客流取得翻倍增长），受益于防控政策的优化，近距离餐饮娱乐及长途出行链条修复更为直接、迅速，叠加元旦、春节等节假日催化，22 年 Q2 以来大量延滞的出行需求有望得到快速释放。而品牌服饰作线下客流受疫情磨合期影响复苏相对缓慢，且消费意愿的回升往往慢于居民收入回升，因此恢复预计略滞后于必选消费与出行链条。纺织制造端预计随海外需求回升、品牌去库存结束迎来拐点，恢复弹性最小且恢复速度慢于国内品牌端。3）细分板块来看，运动服饰具备刚需属性，叠加疫情放开激发运动需求预计领先恢复；其次参考海外疫后各品类修复顺序，中高端服饰定位高收入人群受宏观经济影响小，且与线下场景关联度高，一旦客流复苏向上弹性较高。从市场表现来看，当前免税、品牌预期逐渐修复，随出行、消费场景改善迎来右侧布局机会，明年基本面落地有望带动板块估值进一步上行；纺织制造当前估值处于低位，但复盘历史我们认为板块行情有望先于业绩迎来向上拐点。  免税：短期反弹确定性高，关注龙头竞争力提升。今年疫情为免税板块最大扰动因素,赴岛客流持续较低位，其中疫情最严重的 4 月/9 月赴岛客流、离岛免税购物人数下滑 50%以上。12.5 海南防疫优化政策开启，相关通告发布 1h 内三亚酒店预定量环比增 3 倍以上，且海口/三亚机场未来一周计划航班量同比提升 30%以上；本轮政策松绑极大程度催化消费者赴岛意愿，延滞需求加速释放叠加旺季来临，离岛免税销售边际改善确定性高。中长期来看，免税龙头卡位优质进出岛渠道，在采购、租金环节议价优势凸显，叠加标杆项目落地形成规模协同，充分受益于离岛扩容与竞争格局改善。具体标的方面，建议关注中国中免。  品牌服饰：关注场景与客流修复，优选高需求优质标的。1~10 月服饰零售额累计下滑 4%、受损幅度大于其他消费品，线下客流为影响单店表现主要外部因素（运动/中高端线下营收占比 70%+/85%+）。1）运动服饰：政策推动叠加疫情放开下运动需求提升，运动板块扩容趋势明确；运动鞋服格局改善，国产龙头凭借产品力、渠道力优势带动份额持续提升（安踏、李宁 2020 年以来市占率提升 2 Pct+）。若明年线下客流恢复较好，刚性需求释放带动头部运动品牌进店客流及消费转化率先反弹，销售恢复下折扣、库销比等指标逐步改善。2）中高端服饰：参考海外疫情放开后各品类恢复情况，高端品牌业绩反弹速度、反弹力度均领先于其他板块，主要系其定位高收入客群，受疫情冲击有限且复购粘性高，预计充分受益于场景修复取得较快反弹，且叠加线下办公场景修复为中高端商务服饰需求增长带来有利催化。具体标的方面，建议关注李宁、比音勒芬、歌力思。  纺织制造：关注海外去库存与需求拐点，棉价回升利好盈利改善。1H22 我国纺织服装出口受益于海外需求保持高景气，2H 受库存集中到货叠加终端需求放缓影响，出口订单回落；棉价大幅下跌导致纺企利润收缩。明年棉价有望重回上升通道、终端需求回升有望增厚上游纺企业绩。中游代工龙头供应链稳定性强、且在规模、交期等方面领先，中长期订单向优质供应商集中趋势不改；预计海外品牌明年 Q2 迎来库存去化拐点，终端预期转向乐观带动订单回升，叠加全球产能布局同步推进，中长期龙头优势逐步显现。具体标的建议关注富春染织、台华新材。 风险提示  疫情反复、汇率波动、越南人力成本上涨、提价不及预期、免税政策调整。 仅供内部参考，请勿外传行业中期年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 2 内容目录 1、优先关注防疫优化受益板块——免税、服饰消费................................................... 5 2、免税：短期反弹高确定性，关注龙头竞争力提升................................................... 7 2.1、复盘：疫情反复形成扰动，离岛免税韧性有所体现........................................... 7 2.2、短期看客流复苏，长期看免税扩容与竞争格局优化........................................... 9 3、品牌服饰：关注场景与客流修复，优选高需求优质标的............................................ 11 3.1、复盘：客流受损拖累店效表现，渠道调整、效益提升为品牌主旋律............................ 11 3.2、运动服饰：需求回升+格局改善，国产龙头壁垒突出......................................... 12 3.3、中高端服饰：海外为鉴，需求坚韧+场景修复，板块弹性较高................................. 14 3.4、客流不同程度修复下，品牌服饰业绩弹性几何？............................................ 17 4、纺织板块看好棉价回升，制造板块看好出口恢复.................................................. 20 4.1、复盘：出口边际承压，棉价持续下行...................................................... 20 4.2、关注上游盈利改善，需求传导、产能同步提升.............................................. 21 4.3、关注海外去库存拐点，优质制造龙头扩产持续.............................................. 23 5、投资建议.................................................................................... 24 6、风险提示.................................................................................... 24 图表目录 图表 1： 细分板块重点公司分季度营收、业绩及 yoy（亿元，%）....................................... 5 图表 2： 2023E 免税、纺服细分板块标的归母净利增速（%）...........