日本退出YCC：一万亿美元的决定

请务必阅读正文之后的免责条款部分 Page 1 of 7 证 券 研 究 报 告 宏 观 研 究 报 告 海 外 宏 观 研 究 [Table_Title] 宏观研究报告 2022年12月21日 周 浩 孙英超 +852 2509 7582 +852 2509 2603 hao.zhou@gtjas.com.hk billy.sun@gtjas.com.hk [Table_Summary] 日本退出 YCC：一万亿美元的决定 日本 10 年期国债收益率走势与 YCC 政策调整过程-0.6-0.4-0.20.00.20.40.6201520162017201820192020202120222023日本10年期国债收益率±0.1%利率区间±0.2%利率区间±0.25%利率区间±0.5%利率区间 数据来源：Choice，国泰君安国际  黑田东彦再次“食言”：日本央行于 2022 年 12 月 20 日公布的货币政策声明中“变相”地放弃了超宽松的货币政策，出乎意料地调整了收益率控制曲线（Yield Curve Control，YCC），将 10 年期日本国债收益率的波动范围的目标水平从±0.25%扩大到 0.5%。  在本月的货币政策声明中，日本央行也强调本次对 YCC 波动范围的调整是为了使 10 年期国债收益率的走势与市场预期相一致。换句话说，面对市场的巨大压力，日本央行对 YCC 政策的坚守可能已经开始“松动”。  日本商业银行借出的非日元且借贷给非日本居民的总体规模大概在 1 万亿美元。这 1 万亿美元的资金有以下三个特性：（1）借贷来源为海外机构或投资者；（2）借贷基础货币为美元；（3）利息低。在这三重特性下，我们可以推论，这 1 万亿美元带有较强的用于套利交易的可能。  日本央行在本月调整 YCC 政策后，市场已经将目光转向了来年的继续“加息”。从某个角度而言，日本央行的政策方向是确定的，但货币政策正常化的路径和节奏仍然存在很大的不确定性。  短期而言，市场会继续做多日元。美国加息渐入尾声，而日本“加息”方兴未艾，因此日元会受益于美日利差的预期收窄。从目前的利率环境而言，部分套利交易会存在被反向平仓的压力。 2022年12月21日 P 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Page 2 of 7 宏观研究报告 [Table_Margin2] 宏 观 研 究 报 告 黑田东彦再次“食言” 黑田东彦并非第一次让市场震惊。2016 年 1 月 29 日，日本央行突然宣布，决定从 2016 年 2 月 16 日起将商业银行存放在日本央行的超额准备金存款利率从之前的 0.1%降至-0.1%，这正式宣告了日本进入“负利率”时代。而在 2016 年 1 月 21 日，黑田曾表示，目前并不考虑采用“负利率”政策，并暗示任何进一步货币宽松政策，都将可能采取扩大当前大规模资产购买计划的形式。 而在本周突然宣布调整 YCC 政策前，日本央行也同样释放过不会转向的声音。共同社在上周从多名日本政府相关人士处获悉，日本岸田文雄政府已基本决定，将首次修改于 2013 年公布的为实现稳定经济增长而规定政府和央行职责的联合声明，而关于声明中提出“尽快实现”的 2%通胀目标，未来将以更加灵活为方向展开探讨。消息言之凿凿地表示，岸田文雄将于明年 4 月与黑田的继任者讨论这一问题——由于黑田被认为是“安倍经济学”的忠实拥护者，因此，市场自然认为修改声明的目的实质是改变现行的宽松货币政策。 但这一新闻很快被日本政府和央行辟谣。由于日本央行即将进入议息会议，市场也因此相信日本央行不会在年底前对货币政策进行重大调整。而事实上黑田东彦则再次让市场震惊。在全球货币政策收紧的当下，日本央行于 2022 年 12 月 20 日公布的货币政策声明中“变相”地放弃了超宽松的货币政策，出乎意料地调整了收益率控制曲线（Yield Curve Control，YCC），将 10 年期日本国债收益率的波动范围的目标水平从±0.25%扩大到 0.5%；与此同时，日本央行继续承诺将在每个工作日通过固定利率购买的操作，以 0.5%的价格购买 10 年期日本国债，并不设定购买上限。声明一经公布，金融市场立刻做出了强烈的反应，YCC 政策和黑田东彦也再次站在了风口浪尖。有意思的是，尽管黑田东彦在新闻发布会中一再否认会调整宽松的货币政策，但调整 YCC 区间的举动却似乎暗合岸田政府的诉求。 图 1：日本10年期国债收益率走势与YCC政策调整过程 -0.6-0.4-0.20.00.20.40.6201520162017201820192020202120222023日本10年期国债收益率±0.1%利率区间±0.2%利率区间±0.25%利率区间±0.5%利率区间 数据来源：Choice, 国泰君安国际 2022年12月21日 P 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Page 3 of 7 宏观研究报告 [Table_Margin2] 宏 观 研 究 报 告 “名存实亡”的 YCC 毋庸讳言，YCC 在某种程度上“名存实亡”。通胀的抬升和美联储的持续加息，导致了市场一直在押注 YCC 的转向。由于 YCC 主要的控制目标是 10 年期国债利率，市场将主要的押注方向转向了更长期限（例如 20年期国债），这也导致市场出现了明显的跷跷板效应——即 10 年期国债利率虽然基本尚能维持平稳，但更长期限利率已经在走高，这也意味着国债市场的定价因为央行和投资者之间的分歧而出现了明显的分化，而这样的分化很难长期维持。 图 2：日本通胀率开始走高 -3-2-10123420152016201720182019202020212022日本通胀率同比核心通胀率同比 数据来源：Bloomberg, 国泰君安国际 在本月的货币政策声明中，日本央行也强调本次对 YCC 波动范围的调整是为了使 10 年期国债收益率的走势与市场预期相一致。换句话说，面对市场的巨大压力，日本央行对 YCC 政策的坚守可能已经开始“松动”。 但任何的关于日本利率的信仰被打破，都可能带来巨大的市场影响。作为最为典型的套利货币，日元套利交易存在已久，套息交易的起因是高储蓄率和低利率。从历史而言，日本高储蓄引发的套利交易与“渡边太太”（Mrs. Watanabe）息息相关。 “渡边太太”和套利交易 渡边太太泛指在日本以家庭主妇为代表的参与金融投资的散户。“渡边”是日本一个比较常见的姓，“渡边太太”起源于《经济学人》的一篇文章，说明 90 年代日本经济危机以来，日本家庭的财政大权掌握在主妇手里，在高储蓄的背景下，为了应对日本政府的低利率政策，日本家庭主妇们追求更高的投资收益，纷纷加入外汇市场进行交易。 渡边太太为何对套利交易如此热衷？这就要回到套利交易的本质，利差交易是一种相对低风险的投资回报方式。一方面，在低利率的影响下，太太们持有和借入日元的利率低，而另一方面，借出的外币利率高，而通过日币与外币的利率差，太太们在外汇市场获得利润。因此，在相对2022年12月21日 P 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Page