“有税+免税”共驱成长

1 Ta公司报告│公司深度研究 Tabl e_First|Tabl e_Summary 王 府 井（600859）\商业贸易 “有税+免税”共驱成长 投资要点： ➢ 多业态布局的零售龙头 王府井前身是创立于1955年的北京市百货大楼，历经67年发展，公司目前已成为全国规模最大、业态最全的商业零售集团之一。截至22年6月末，公司共运营75家大型综合零售门店，涉及百货、购物中心、奥莱等业态。此外，公司免税业务已取得实质性进展，首家离岛免税店有望于23年1月开业。受疫情影响，2022年前三季度，公司营业收入和归母净利润分别为 84.66和4.15亿元，调整并表首商的可比口径下，分别同比-11.6%及-45.5%。 ➢ 有税零售打造稳固基本盘 1）百货系基本盘：2019年，百货为公司贡献近70%的营收，超70%的净利润；22H1虽有疫情影响，百货营收仍占比 50.8%。但占比下滑反映其增长乏力，公司百货目前正积极转型；2）发力购物中心&奥莱：2016年以来，二者门店持续增长，业绩贡献增加，22H1二者营收占比达30.9%；3）其他业态：线上布局是公司战略之一，22H1公司实现线上销售近5亿元；2021年公司并表首商，获取法雅商贸等专业店，未来有望持续做大做强。 ➢ 全牌照免税业务提供向上弹性 公司万宁离岛免税项目有望于23年1月开业，预计首年稍有亏损，后续有望依赖万宁区位和自身供应链、运营能力逐步释放业绩。根据我们的测算，2025年万宁王府井国际免税港有望实现营收48亿元。此外，公司为免税全牌照运营商，其未来发展不止于海南。若后续出境游恢复，离境市内免税政策落地，及未来的岛民免税政策落地，公司有望凭借牌照优势和股东背景进一步打开成长空间。 ➢ 盈利预测、估值与评级 预计公司2022-24年收入分别为116.7/153.7/177.0亿元，对应增速分别为-8.5%/31.7%/15.2%，归母净利润分别为6.4/11.9/15.3亿元，对应增速分别为-52.3%/86.2%/28.5%，EPS分别为0.56/1.05/1.35元。鉴于公司区位优质、品牌资源丰富、运营能力强，入局免税带来成长空间，按照分部估值法，我们给予公司24年25倍PE，目标价33.71元。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示： 疫情反复、零售行业竞争加剧、免税政策风险、免税业务进展不及预期 Tabl e_First|Tabl e_Summary|Table_Excel 1 财务数据和估值 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 8223 12753 11669 15366 17697 增长率（%） -69.3% 55.1% -8.5% 31.7% 15.2% EBITDA（百万元） 1357 3112 4349 4978 4910 归母净利润（百万元） 387 1340 639 1190 1529 增长率（%） -59.8% 246.6% -52.3% 86.2% 28.5% EPS（元/股） 0.34 1.18 0.56 1.05 1.35 市盈率（P/E） 85 24 51 28 21 市净率（P/B） 2.8 1.7 1.7 1.6 1.5 EV/EBITDA 16.8 8.8 6.5 4.7 4.0 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为 2022 年 12 月 20 日收盘价 证券研究报告 Tabl e_First|Tabl e_R eportD ate 2022 年 12 月 20 日 Tabl e_First|Tabl e_Rati ng 行 业： 一般零售 投资建议： 增持 （首次评级） 当前价格： 28.84 元 目标价格： 33.71 元 Tabl e_First|Tabl e_M arketInfo 基本数据 总股本/流通股本（百万股） 1,135/1,093 流通 A 股市值（百万元） 31536 每股净资产（元） 17.04 资产负债率（%） 45.85 一年内最高/最低（元） 31.44/19.56 Tabl e_First|Tabl e_C hart 股价相对走势 Tabl e_First|Tabl e_Author 分析师：邓文慧 执业证书编号：S0590522060001 邮箱：dengwh@glsc.com.cn Tabl e_First|Tabl e_Contacter 联系人 曹晶 邮箱：caojing@glsc.com.cn Tabl e_First|Tabl e_Rel ateRepor t 相关报告 请务必阅读报告末页的重要声明 -40%-30%-20%-10%0%10%21-12 22-02 22-04 22-06 22-08 22-10王府井沪深300本报告仅供　　　　　ybjieshou@eastmoney.com邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告│公司深度研究 投资聚焦 核心逻辑 公司系全国规模最大、业态最全的商业零售集团之一，目前已在免税业务板块取得实质性进展，首家离岛免税店预计于23年1月开业。伴随疫情影响趋弱，线下消费复苏，公司传统有税业务有望逐步复苏，免税布局带来成长想象空间。 不同于市场的观点 公司免税业务有望与万宁共成长。公司首家免税店选址万宁，从区位看，万宁优势不及三亚等。但近年，万宁依托冲浪、露营、咖啡等文化成功出圈，旅游人群和旅游消费呈现年轻化、消费能力强的发展趋势，公司免税业务有望与万宁相辅相成。 核心假设 1）门店：鉴于百货业态式微，公司加速百货转型，假设 2022-24 年百货门店规模保持 38 家不变；近年公司发力购物中心、奥莱，二者门店保持增长，预计 2022-24 年，二者分别净增门店 1/1/1 家。公司免税业务正处于积极筹开阶段，预计 2023年 1 月落地，预计 23-24 年净增免税门店 1/0 家。 2）营收：假设 2022-24 年百货业态营收同比增速分别为-15.8%/24.9%/5.7%；购物中心业态营收同比增速分别为 6.1%/14.0%/11.5%；奥特莱斯收入同比增速为-6.3%/16.2%/13.6%；超市收入同比增速为-1.0%/3.0%/3.0%；专业店整体收入同比增速为-16.0%/8.0%/8.0%。预计 2023-24 年免税收入分别为 15.2 和 27.6 亿元，2024年同比增速为 81.1%。 3）毛利率：线下消费复苏有望带动毛利率回升，我们预计 2022-24 年百货业态毛利率分别为 35.8%/36.4%/36.6%；购物中心毛利率分别为 49.5%/50.5%/50.7%；奥特莱斯毛利率为 63.0%/65.0%/68.0%；超市毛利率为 14.5%/14.5%/14.5%；专业店毛利率为 15.3%/15.5%/15.5%。2023-24 年王府井国际免税港毛利率分别为 28.8%和 32.0%。 盈利预测、估值与评级 给予有税业务2024年22倍