宏观点评：加息终值如期上调，新问题在于高利率的持续时间

请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 1 [table_page] 宏观点评报告 [table_research] 宏观点评 2022 年 12 月 15 日 [table_main] 宏观点评报告模板 加息终值如期上调，新问题在于高利率的持续时间 宏观点评 20221215 核心内容： 分析师 ⚫ 利率终值上调至 5.1%，衰退概率加深：12 月份的经济数据预测（SEP）做出较大调整。通胀方面，美联储更加关注通胀长期、可持续的趋势，所以对核心通胀的关注度可能会更高。这显示即使名义通胀较快回落，核心通胀与 2%目标的偏离程度仍会阻止美联储考虑降低联邦基金利率。利率方面，美联储 2023年末预计的联邦基金利率终值为 5.1%，整体符合市场预期的范围。目前，美联储较为可能的加息路径是 2 月 50bps，3 月 25bps，随后加息停止。最后，美联储关于失业率和经济增长的预测结合来看是略有矛盾的：2023 年 4.6%的失业率已经超过中长期自然失业率的水平，这一条件的满足在历史上有极高概率导致衰退，且国债利差指标等模型也在暗示衰退压力的增加，因此我们认为2023 年四季度仍有望出现降息。 ⚫ 通胀回落需要更多证据，劳动市场是美联储难题：鲍威尔均表示尽管通胀连续两个月超预期回落，仍然没有足够证据判断通胀是否会持续向 2%的中长期目标靠拢。如果 2023 年通胀连续保持 10 和 11 月份的回落斜率，那才有可能被视为持续向 2%靠拢的证据。届时，美联储才会考虑降息。劳动市场的“极度紧凑”是最大的问题。在能源、食品和商品已经进入回落轨道，居住成本的高位回落时点也有预期的情况下，与劳动供给短缺和工资增速挂钩的核心服务是2023 年通胀最大的不确定性，将决定 CPI 和 PCE 通胀在下半年的走势。因此，尽管我们判断名义通胀有望快速回落至 3%附近，劳动市场支撑下的核心通胀依然会成为通胀向 2%回落的反面证据。 ⚫ 缩表继续，但银行间流动性压力略有缓和：随着国债吸引力上升，货币基金开始将淤积在 RRP 账户中的流动性用于购债，银行准备金快速大幅下行的趋势得到边际扭转。具体来看，2022 年 9 月末时，银行存款准备金比 2021 年 12 月时 4.27 万亿美元的高点下降了 1.22 万亿美元；而 11 月底时这一规模缩小至1 万亿美元，且 RRP 账户中存款同期减少了 1800 亿左右，也就是说淤积在 RRP中的流动性开始进入国债市场，阻止银行进一步消耗准备金购债。 ⚫ 美股向下调整未结束，美债配置价值显现，美元尚有支撑：美国市场短期面临弱现实、强预期的危险。美债方面，衰退概率的加大使长端美债的配置价值显现，收益率从更长期来看仍有继续回落的空间；不过，短期需要注意长端收益率连续回落后因个别数据不及“强预期”而出现反弹的风险。美股方面，风险偏好短期改善并不能解决美国经济下滑后企业盈利降低的问题，股市调整还未结束。美元方面，流动性的收紧并不会在 2023 年显著改善：量化紧缩仍在持续中，金融风险因素和美欧经济差都对美元形成支撑，因此美元可能在高位震荡中缓慢下降。 核心风险提示：通胀韧性和经济下行速度超预期，市场出现严重流动性危机 许冬石 ：（8610）8357 4134 ：xudongshi@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130515030003 特别感谢： 于金潼 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2 [table_page] 宏观点评报告 12 月 14 日，美联储 FOMC 会议在 CPI 连续两个月超预期回落的背景下如期放缓加息至50bps，联邦目标基金利率达到 4.25%-4.50%。量化紧缩（QT）计划继续执行，QT 上限 950 亿为美元/月，12 月预计实际缩减 760 亿美元。委员们毫无意外的将利率终值、通胀预期和失业率进行了上调，而经济增速预期虽然下调但反映了美国可以在 2023 年避免衰退的判断。 本次议息会议依然保持了较为鹰派的基调，内容较 11 月份变化不大，不过美联储最鹰派的时刻可能已经过去。结合新闻发布会上鲍威尔的态度，美联储虽然需要保持严厉的口吻进行预期管理，但未来加息路径难以更加激进，目前仍然存疑的主要是美联储首次降息的时点。鲍威尔在答记者问中多次表示未来的不确定性导致美联储当下无法对利率终点和衰退时间和深度等问题做出明确判断，意在留出灵活的政策空间，这已为紧缩政策边际缓和的继续打开了空间。 目前来看，随着通胀回落和经济走弱，加息终值没有进一步上调，5.1%的中位数预测目前指向美联储在 2023 年 2 月加息 50bps，3 月份放缓加息至 25bps，随后停止进一步加息且坚持不降息的路径。我们认为降息大概率伴随衰退的来临，因此在美国经济基础偏强的背景下至少要等到 2023 年四季度才会出现，在此之前美联储会保持紧缩。美联储高压加息的阶段过去，明年一季度前加息幅度的继续放缓确定性较高。 尽管美联储本次符合预期的 FOMC 会议没有加深利率风险，但仍需要注意美国市场同样面临弱现实、强预期的危险，更加宽松的预期需要未来通胀连续回落的支持。美债方面，衰退概率的加大使长端美债的配置价值显现，收益率从更长期来看仍有继续回落的空间；不过，短期需要注意长端收益率连续回落后因个别数据不及“强预期”而出现反弹的风险。美股方面，风险偏好短期改善并不能解决美国经济下滑后企业盈利降低的问题，股市调整还未结束。美元方面，流动性的收紧并不会在 2023 年显著改善：量化紧缩仍在持续中，金融风险因素和美欧经济差都对美元形成支撑，因此美元可能在高位震荡中缓慢下降。会议重点内容如下： 一、确认通胀的回落需要更多证据，劳动市场是美联储 2023 年的难题 FOMC 会议声明和发布会中对经济、就业和通胀表述没有明显变化，我们认为有以下三方面值得关注：（1）通胀在 10 到 11 月份的超预期下行是可喜的，但确认其回落需要更多的证据；（2）加息的频率不是最重要的，更需要注意利率终值的变化以及高利率维持的时间；（3）劳动市场依然极度紧凑，劳动参与率没有明显变化；（4）调整中长期利率目标暂不在考虑中。上次会议中美联储更加关注货币政策滞后效果的表述已经在本次加息幅度的放缓中得以体现。 （1）在发言稿和答记者问中，鲍威尔均表示尽管通胀连续两个月超预期回落，仍然没有足够证据判断通胀是否会持续向 2%的中长期目标靠拢。如果 2023 年通胀连续保持 10 和 11 月份的回落斜率，那才有可能被视为持续向 2%靠拢的证据。届时，美联储才会考虑降息。这一表述比较鹰派，暗示 2023 年坚持不降息的时间会较长，鲍威尔并未提及衰退对降息考虑的影响，但我们认为在通胀回落的背景下，衰退仍会显著增加降息的概率。 （2）答记者问中，鲍威尔表示当前加息的速度重要性低于利率终值的位置和坚持不降息的时长，但对这两个重要信息的表述都尽可能的模糊。我们仍认为实际利率在 2023 年一季度后有概率转正，利率终值提高的可能较低；判断坚持不降息的时长难度更大，劳动市场的恶化程度和衰退是重点关注的变量。 请务必阅读正文最后