铜行业深度：供给将现明显短缺

证券研究报告 | 行业深度 | 有色金属 http://www.stocke.com.cn 1/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 有色金属 报告日期：2022 年 12 月 15 日 铜行业深度：供给将现明显短缺 ——行业深度报告 投资要点 ❑ 2022H2 受金融属性影响铜价高位回落，显性库存处于历史低位 （1）铜价复盘：2022 年 3 月疫情冲击后，全球流动性宽松叠加供给端放量受限，铜价进入新一轮上涨周期；2022H2 铜价高位回落，主要受其金融属性影响，下半年美元走强，截止 2022 年 12 月 1 日，LME 铜现货价 8216.5 美元/吨。 （2）库存位置：铜显性库存水平处于历史低位，2020 年 3 月，LME+COMEX+上期所铜库存合计 60.7 万吨，截止 2022 年 11 月 25 日，库存合计仅 19.9 万吨，较 2020 年 3 月下滑约 40 万吨。 ❑ 成本端：2022 年龙头矿企成本端明显增长，有望支撑铜价重心上移 历史数据来看，铜成本曲线 90 分位线对铜价有较好支撑作用。2022 年前三季度受到矿山品位下滑、运营问题及外部冲击等影响，头部矿企成本端明显增长，如自由港、第一量子等矿企，2022Q3 发布 C1 现金成本较 2021 年全年成本水平增长 20%以上，成本端增长有望支撑铜价重心上移。 ❑ 供给端核心：历史资本开支不足，限制未来产量增长 （1）2022 年前三季度产销表现：据 ICSG 数据，2022 年前三季度，铜矿产量/精炼铜产量/精炼铜消耗量同比分别+3.5%/+2.3%/+2.6%，多家头部矿企产量大幅下滑，全球第一大铜矿产地智利同降 6.7%，第二大铜矿产地秘鲁仅增 1.4%，主要受到矿山品位下滑、运营问题、干旱等因素影响。 （2）未来供给增长受限：2015 年铜价大幅下滑削弱矿企资本开支意愿，2016 年后，全球头部矿企 CAPEX 水平明显下滑，而铜矿投产周期时间较长，矿山从可研结束至投产大约需要 5 年时间，根据历史数据，CAPEX 投入至产量释放的时间差约为 4 年，预计 2016 年后全球头部矿企资本开支水平不足将限制未来供给端产量释放。 ❑ 需求端核心：经济复苏+新能源转型拉动需求，2025 年供给将现明显短缺 （1）经济复苏提振需求：中国铜消耗量全球占比超过 50%，疫情防控渐次放松、房地产政策力度加大，经济复苏有望带动需求增长。 （2）新能源转型强劲拉动：铜具有良好的导电性及导热性，随着新能源转型加速，预计 2022 年光伏、新能源汽车及风电三大产业铜需求量占比约 10%，至2025 年占比有望提升至 21%。其中，预计到 2025 年光伏、新能源汽车及风电三大产业铜需求量分别为 234/249/110 万吨，合计 593 万吨。 未来供给端放量受限，新能源强力拉动需求增长，预计 2025 年供需将现明显短缺。根据 ICSG 历史数据口径，我们预计 2022~2025 年全球精炼铜供给缺口分别为 19/11/27/82 万吨。 ❑ 风险提示 需求增长不及预期；供给端释放超预期；行业供需测算偏差风险。 行业评级: 看好(维持) 分析师：施毅 执业证书号：S1230522100002 shiyi@stocke.com.cn 相关报告 1 《锂行业深度：2023 年供给增量全面排查——行业深度报告》 2022.12.14 2 《黄金行业深度：配置价值凸显——行业深度报告》 2022.12.06 3 《比亚迪、赣锋锂业、宁德时代固态电池专利汇总》 2022.11.25 行业深度 http://www.stocke.com.cn 2/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1 铜价进入新一轮上涨周期，库存处于历史低位 ....................................................................................... 4 1.1 重要有色金属之一，铜全球资源量丰富.......................................................................................................................... 4 1.2 2022H2 铜价高位回落，显性库存水平较低 ..................................................................................................................... 5 2 2022 年前三季度成本端明显增长，全球产量表现分化 ........................................................................... 6 2.1 2022Q3 矿企成本端明显增长，有望支撑铜价重心上移 ................................................................................................. 6 2.2 全球总产能持续提升，地区产能结构性错配 .................................................................................................................. 7 2.3 2022Q3 精炼铜累计短缺 29.5 万吨，产量表现分化 ...................................................................................................... 11 2.3.1 2022 年前三季度全球前两大量铜矿产地表现不佳 ............................................................................................ 11 2.3.2 中游 TC/RC 持续增长，中游产能放量趋于紧张 ............................................................................................... 13 2.3.3 多因素扰动，2022Q3 全球多家龙头矿企产量大幅下滑 .................................................................................. 13 3 未来供给端受限+新能源需求拉动，供需错配看好铜价走强 ............................................................... 14 3.1 铜矿投产周期较长，历史资本开支不足阻