降准之后会不会降息？

国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 2022 年 11 月 29 日 政策研究 研究所 证券分析师： 夏磊 S0350521090004 xial@ghzq.com.cn [Table_Title] 降准之后会不会降息？ 最近一年走势 相关报告 《 从政策松到市场稳要多久？ *夏磊》——2022-03-13 《 中央经济工作会议的六大政策内涵 *夏磊》——2021-12-11 《 一行两会重磅发声，房地产政策后续如何演绎？ *夏磊》——2021-12-05 《 从六中全会精神看经济工作怎么干 *夏磊》——2021-11-12 事件： 11 月 22 日，国常会提出“适时适度运用降准等货币政策工具，保持流动性合理充裕”。11 月 25 日，央行宣布于 12 月 5 日降准 0.25 个百分点，（不含已执行 5%存款准备金率的金融机构）。本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率约为 7.8%，释放长期资金约 5000 亿元，降低金融机构资金成本每年约 56 亿元。 核心观点：  为什么会降准？ 释放稳增长积极信号。近期本土疫情呈现严峻复杂态势，疫情对生产生活负面影响加大。1-10 月，全国固定资产投资同比增长 5.8%，比 1-9 月回落 0.1 个百分点；10 月社会消费品零售总额同比下降0.5%；出口（以人民币计）增长 7.0%，前值 10.9%。前期政策性开发性金融工具等稳增长政策投放已基本结束，此次降准释放长期资金约 5000 亿元，有助于加大基建、制造业、房地产领域信贷支持力度，稳定市场信心。 稳定货币政策宽松预期。一是今年 8 月、9 月 MLF 小幅缩量 2000亿元，10 月等量平价续作，11 月再度缩量 1500 亿元。三季度货币政策执行报告中提及“高度重视未来通胀升温的潜在可能性，特别是需求侧的变化”，市场宽松预期降温。二是防疫优化二十条和金融支持房地产十六条政策集中推出，预期转向引发债市暴跌，理财大量赎回形成负反馈链条。降准再次释放宽松信号稳定市场预期。 缓解资金面流动性压力。11 月 16 日,1 年期同业存单到期收益率升至 2.65%，与 MLF 利率 2.75%仅差 10BPs；R001、R007、DR001、DR007 利率分别升至 2.04%、2.11%、1.94%和 2.02%，接近 OMO利率 2%。为“做好年末经济工作提供适宜的流动性环境”，央行及时降准有助于缓解短期资金面流动性压力。  降准是姿态，但降成本空间有限。本次全面降准释放长期资金约5000亿元，以目前法定准备金利率 1.62%计算，假定全部用来置换资金成本为 2.75%MLF，预计将节约成本约 56.5 亿元，仅相当于 2021年银行净利润的 0.26%，对降息空间影响有限，不足以直接引导 LPR -0.2759-0.2128-0.1497-0.0867-0.02360.0395沪深300证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 调降。  宽货币更需宽信用 目前流动性处于偏充裕状态，降准后已充分确定央行的宽松态度。今年以来 M2 保持较高增速，社融连续 7 个月低于 M2 增速，需求不足导致流动性淤积，必须加大金融支持实体经济力度，避免资金空转。目前市场处于对流动性宽松较钝化、对流动性收紧高度敏感时期，需求是主要的制约因素。 加快稳增长政策落实需畅通宽信用传导。前期推出的财政金融政策支持重大项目建设、设备更新改造，是促投资带消费、稳经济调结构的重要举措，必须狠抓落实，促进宽货币向宽信用传导，才能尽快落实实物工作量，巩固经济回稳向上基础。  为什么降息还有空间？ 经济增速下降，提供利率中枢下降空间。经济增速与投资回报率有关，进一步决定了利率中枢下降空间。据测算我国 2022-2023 年经济潜在中枢下降至 5.5%，2022 年前三季度实际 GDP 同比增长 3%，而 当 年 发 放 贷 款 加 权 平 均 利 率 较 上 年 末 下 降 42BPs 。 对 比2014-2015 年，在通胀水平保持相对稳定基础上，利率中枢降幅明显大于经济增速下降幅度，因此本轮降息还有充足空间。 居民按揭贷款不良率低，房贷加点有下行空间。居民房贷利率由 LPR利率加点方式形成，基准利率之上的加点与贷款风险溢价有关。从贷款质量角度，个人按揭贷款不良率长期维持在 0.3%左右，显著低于全部贷款的不良率，三季度个人住房贷款加权平均利率为 4.34%，即使房贷利率加点下行也可以充分覆盖风险溢价。 住房贷款利率与历史低值相比，还有下降空间。历史上，商业性个人住房贷款利率下限为 3.43%，目前部分城市调整后首套房最低利率为 3.8%，与历史低值相比还有下降空间。  降息值得期待。目前通胀压力较弱，经济恢复基础尚不稳固，降息仍值得期待。10 月 CPI 同比增长 2.1%（前值 2.8%）、PPI 同比下降 1.3%（前值 0.9%）；1-10 月工业企业利润同比下降 3%；10 月制造业 PMI 录得 49.2%,重回荣枯线下方。预计随着美联储放缓加息，资本外流放缓，央行降息概率将进一步提升。  风险提示 疫情反复；经济恢复不及预期；市场波动加剧；全球经济衰退风险。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 事件： 11 月 22 日，国常会提出“适时适度运用降准等货币政策工具，保持流动性合理充裕”。11 月 25 日，央行宣布于 12 月 5 日降准 0.25 个百分点，（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率约为 7.8%，释放长期资金约 5000 亿元，降低金融机构资金成本每年约 56 亿元。 观点： 1、 为什么会降准？ 1.1、释放稳增长积极信号 近期本土疫情呈现严峻复杂态势，疫情对生产生活负面影响加大。1-10 月，全国固定资产投资同比增长 5.8%，比 1-9 月回落 0.1 个百分点；10 月社会消费品零售总额同比下降 0.5%；出口（以人民币计）增长 7.0%，前值 10.9%。前期政策性开发性金融工具等稳增长政策投放已基本结束，此次降准释放长期资金约5000 亿元，有助于加大基建、制造业、房地产领域信贷支持力度，稳定市场信心。 图 1：近三年固定资产投资完成额累计同比增速 图 2：社会消费品零售总额当月同比增速 资料来源：wind，国海证券研究所 资料来源：wind，国海证券研究所 -40%-20%0%20%40%2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月202020212022-40%-20%0%20%40%2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月202020212022证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 图 3：人民币出口金额当月同比 资料来源：wind，国海证券研究所 1.2、稳定货币政策宽松预期 一是今年 8 月、9 月 MLF 小幅缩量 2000 亿元，10 月等量 9 平价续作，11 月再度缩量 1500 亿元。三季度货币政策执行报告中提及“高度重视未来通胀升温