永利澳门有限公司(1128.HK)赌牌不明朗因素一扫而空，聚焦盈利前景(评级：买入；目标价：6.04港元)

永利澳门有限公司（1128 HK） | 2022 年 11 月 28 日 请阅读最后一页的重要声明 页码: 1 / 7 香港股市 | 澳门博彩 永利澳门有限公司 (1128 HK) 赌牌不明朗因素一扫而空，聚焦盈利前景 赌牌结果落地，估值有望积极修复 澳门政府于 11 月 26 日公布赌牌竞投结果，现有澳门六大博企成功取得未来十年的博彩经营权。获得赌牌的博企所提交的投标条件和承诺，包括在确保本地员工就业、开拓外国客源市场、发展非博彩项目等各方面均达到了特区政府的要求，下一步政府将与营运商敲定如非博彩业务的投资金额等次要细节。我们认为批给结果符合主流的市场预期，并消除了赌牌前景的不明朗性。由于永利澳门是六大博企中潜在失去赌牌机率最高的一家，成功投牌的消息对股价将带来积极的情绪修复，料可收窄与华资博企的估值差距。 疫情影响博彩短期复苏节奏，但中期展望乐观 赌牌结果落地后，我们认为行业短期前景视乎内地疫情发展。尽管内地自 11 月 1 日已恢复个人游电子签注，并于月中恢复赴澳旅行团，但访澳旅客没有积极改善，主因内地疫情反复导致多个地区收紧出行限制，而珠澳口岸亦恢复 24 小时核酸要求，使旅客倾向延后出行，预计 11 月及 12 月的博彩收入仍然低迷。由于内地已出优化防疫 20 条，更好平衡经济与防疫，若内地疫情放缓，料现行的防疫限制将逐渐放宽，明年不难录得澳门政府此前预计的每天 4 万人次(vs 21 年 2.1 万)的访客，预计澳门博彩收入或于明年第二季起开始出现较快的复苏。参考海外数据，当政府放宽防疫限制后，美国拉斯維加斯及新加坡的博彩收入均明显反弹，如今年首九个月美高梅国际(MGM US)的拉斯維加斯博彩收入及总净收入分别较 19 年同期+59.9%及+38.6%；拉斯維加斯金沙(LVS US)的数据，Q3 新加坡业务的中场博彩收入已较 19 年同期高出 4%，而经调整 EBITDA 亦已恢复至疫情前的84%左右(尽管 8 月新加坡的旅客仅恢复至 56%左右)。 22 年 Q3 业绩优于预期，流动性充裕 永利澳门此前公布 2022 年 Q3 的业绩亦优于我们预期，期内净收入为 1.2 亿美元(下同)，同比-62.9%/环比-1.4%；博彩收入有 0.89 亿，同比-71.0%/环比-2.8%；中场博彩收入同比-67.3%/环比-10.4%，跑赢行业平均(同比-70.4%/环比-34.7%)；集团经调整物业EBITDA 为-0.66 亿元(同比转亏/环比-27.4%)。集团是唯一一家经调整物业 EBITDA 亏损环比收窄的博企，主因 1) 日均营运开支从 Q2 的 190 百美元下降 15.7%至 160 万美元；2) 高利润率的非博彩收入在 Q3 环比谨-5.1%。截至 9 月底，集团共有 9.97 亿美元的现金等值物及来自母公司永利度假村提供的约 5 亿美元的未动用信贷融资，我们预计可在零收入的情况下支撑约 19 个月的营运。由于集团主要的债务来自定息票据，Hibor 上升并不会额外增加太多的利息开支。 上调目标价至 6.04 港元，给予“买入”评级 因应 Q3 的经营状况及内地最新的疫情发展，我们把 22-24 年经调整 EBITDA 分别下调530.8%/22.2%/1.9%至—19.0/34.1/60.2亿港元。但由于内地已重启赴澳旅行团及电子签注，提供了更清晰的行业复苏路径，降低行业的风险溢价。更重要的是，公司成功竞投未来十年的赌牌，过去两年一直抑制美资博企估值(特别是永利澳门)的不明朗因素已大致消除，与华资博企的估值差距有望被收窄。我们把目标价从 4.78 港元上调至 6.04 港元，相当于 23 年 20.1 倍 EV/EBITDA，把评级从“中性”上调至“买入”。 风险提示：(一)签证政策再收紧；(二)疫情扩散再风险；(三) 赌场续牌风险 更新报告 评级：买入 目标价：6.04 港元 股票资料（更新至 2022 年 11 月 28 日） 现价 5.02 港元 总市值 26,281.87 百万港元 流通股比例 28.13% 已发行总股本 5,235.43 百万 52 周价格区间 2.95-7.8 港元 3 个月日均成交额 72.89 百万港元 主要股东 永利度假村（占 72.16%） 来源：彭博、中泰国际研究部 股价走势图 来源：彭博、中泰国际研究部 相关报告 20220815-更新报告：高端业务表现疲弱抵销降费影响 20220515–更新报告：疫情反复导致前景不明朗，短期着重成本控制 20220208–更新报告： Q4 业绩虽逊预期，但春节假期业务恢复态势良好 分析师 颜招骏 (Alvin Ngan), CFA +852 2359 1863 Alvin.ngan@ztsc.com.hk 0.010.020.030.040.050.060.070.02.03.04.05.06.07.08.0(百万股)(港元)成交量(右轴)股价恒生指数仅供内部参考，请勿外传永利澳门有限公司（1128 HK） | 2022 年 11 月 28 日 请阅读最后一页的重要声明 页码: 2 / 7 主要财务数据（百万港元）（估值更新至 2022 年 11 月 28 日） 图表 1 ：永利澳门(1128 HK)季度业绩表现(百万美元) 3Q22 百万美元 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 Q/Q (%) Y/Y (%) 总收益 9 101 504 508 531 385 384 352 141 136 -3.6% -64.7% 博彩毛收益 -26 74 392 416 431 306 302 270 91 89 -2.8% -71.0% 非博彩收益 35 28 112 92 100 79 82 82 50 47 -5.1% -40.2% 佣金及奖励 12 -34 -100 -91 -77 -74 -58 -54 -24 -20 -14.3% -72.2% 净收益 21 67 404 417 454 312 326 298 117 116 -1.4% -62.9% 博彩税 -6 -29 -156 -165 -171 -122 -120 -107 -36 -35 -2.8% -71.0% 营运开支 -208 -150 -209 -208 -215 -180 -232 -197 -171 -146 -14.8% -18.9% 经调整物业 EBITDA -194 -112 39 44 68 10 -26 -6 -90 -66 -27.4% -743.1% 经调整物业 EBITDA 利润率 N/A N/A 9.7% 10.5% 14.9% 3.3% N/A N/A N/A N/A 20.3pt -60.0pt 博彩数据 贵宾厅毛收入 -42 2