公司首次覆盖报告：成本拐点，估值和业绩有望双击

食品饮料/调味发酵品Ⅱ 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 22 安琪酵母（600298.SH） 2022 年 11 月 25 日 投资评级：买入（首次） 日期 2022/11/25 当前股价(元) 40.62 一年最高最低(元) 64.85/35.60 总市值(亿元) 352.98 流通市值(亿元) 334.74 总股本(亿股) 8.69 流通股本(亿股) 8.24 近 3 个月换手率(%) 51.12 股价走势图 数据来源：聚源 成本拐点，估值和业绩有望双击 ——公司首次覆盖报告 张宇光（分析师） 方勇（分析师） zhangyuguang@kysec.cn 证书编号：S0790520030003 fangyong@kysec.cn 证书编号：S0790520100003  成本拐点，利润弹性大 我们认为公司成本有望迎来拐点，未来 2-3 年公司利润弹性有望持续、快速释放。预计 2022-2024 年归母净利润 13.34、16.94、22.35 亿元，同比增 2.0%、26.9%、32.0%，对应 2022-2024 年 EPS 元 1.54、1.95、2.57 元，当前股价对应 2022-2024年 26.8、21.1、16.0 倍 PE。公司成本迎来拐点，未来三年有望释放利润弹性，首次覆盖给予“买入”评级。  十四五规划积极，公司收入有望保持快速增长 公司十四五期间即 2025 年营收目标约 200 亿元，目标规划积极，据此测算2021-2025 年 CAGR 为 21.84%。我们预计酵母及其衍生品主业贡献主要增速，YE 等业务快速增长、国际市场拓展有望加速，国内、国际产能也有望加速落地。从历史经验来看，公司收入一直保持稳定增长，收入目标实现有较高确定性。  国有资本定增、大股东增持、激励改善，彰显发展后劲 （1）公司于 2022 年 6 月完成定增、筹备新产能。实际控制人宜昌国资委，及兴山县国资委旗下资本平台参与定增，共计 1.8 亿元、定增价格 38.47 元/股，彰显国有资本对公司长期发展信心。（2）公司大股东宜昌集团先后增持 511 4 万元、增持均价 40.72 元/股。（3）2021 年 5 月公司股权激励计划，共授予 878 万股、覆盖 734 名员工；同时高管薪酬考核兼顾收入和利润增速，共享企业发展成果。  糖蜜原料成本有望回落，成本迎来下降周期 利润弹性取决于原料端糖蜜价格。（1）糖蜜供给略增：2022/23 榨季预计糖料种植面积 2043 万亩，同比增 3.3%，主因北方甜菜种植面积回升。（2）糖蜜需求回落：公司以水解糖逐渐替代糖蜜，现有产能有望替代 20-25%糖蜜需求。糖蜜酒精需求有望随大宗油价、酒精价格回落而回落。综合来看，糖蜜需求边际回落。（3）糖蜜价格拐点：2021-2022 年糖蜜价格超高位运行，价格回归趋势明显。我们认为糖蜜价格拐点将至，未来 2-3 年糖蜜价格有望步入下降周期。  风险提示：汇率风险、需求低迷风险、制糖等业务波动风险。 财务摘要和估值指标 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 8,933 10,675 12,658 14,737 16,871 YOY(%) 16.7 19.5 18.6 16.4 14.5 归母净利润(百万元) 1,372 1,309 1,334 1,694 2,235 YOY(%) 52.1 -4.6 2.0 26.9 32.0 毛利率(%) 34.0 27.3 25.2 27.2 29.0 净利率(%) 15.4 12.3 10.5 11.5 13.2 ROE(%) 23.0 18.4 16.6 18.2 20.1 EPS(摊薄/元) 1.58 1.51 1.54 1.95 2.57 P/E(倍) 26.1 27.3 26.8 21.1 16.0 P/B(倍) 6.1 5.2 4.6 4.0 3.3 数据来源：聚源、开源证券研究所 -42%-28%-14%0%14%28%2021-112022-032022-072022-11安琪酵母沪深300开源证券 证券研究报告 公司首次覆盖报告 公司研究 公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 22 目 录 1、 十四五规划目标积极 ................................................................................................................................................................ 4 1.1、 营收持续稳定增长，奠定业务拓展基础 ...................................................................................................................... 4 1.2、 十四五目标积极，积极拓展国际市场 .......................................................................................................................... 5 2、 国有资本定增、大股东增持、激励改善，彰显发展后劲 ..................................................................................................... 7 2.1、 国有资本参与定增、大股东增持，彰显公司发展信心 .............................................................................................. 7 2.2、 股权激励、高管薪酬考核收入和利润增速 .................................................................................................................. 9 3、 糖蜜价格有望迎来拐点，利润弹性有望释放 ....................................................................................................................... 11 3.1、 利润弹性取决于糖蜜价格，糖蜜价格呈现周期性波动 ............................................................................................ 11 3.2、 水解糖替代糖蜜需求，糖蜜酒精需求有望边际回落 .................