宏观·周度报告：“强预期”如何向“弱现实”传导是关键

请务必仔细阅读正文之后的声明“强预期”如何向“弱现实”传导是关键内容提要上周宏观主要关注重点在于三大宏观主要线索的边际变化，一方面，防疫优化二十条叠加地产供给端放松政策持续加码，宏观约束减弱有望支撑未来经济回升动能；另外一方面，美联储紧缩预期放缓推动美债收益率快速下行，外部流动性收紧压力明显缓解。尽管经济数据仍显示现实的偏弱格局，但三重逻辑改善的共振提振市场预期和风险偏好，上周股市震荡上行，而宏观预期显著改善叠加资金收敛，债市迎来大幅调整并引发理财赎回潮。货币政策方面，央行月中 MLF 操作整体中性，未来总量工具或有所弱化，结构性政策是支撑宽信用的主要方向。不过当前宏观现实仍然较弱，10 月经济数据显示基本面修复再迎波折，疫情和地产仍是经济的主要约束，地产投资拖累继续加大，居民去杠杆仍未逆转，疫情多地散发影响下消费明显弱于预期，而今年以来“出口+基建”支撑的格局也难以持续，出口在外需回落的压力下 10 月增速转负，基建增速相对偏强但进一步上行动能受限。从高频数据来看，1. 国内疫情仍处上升期，居民生活半径的收窄仍对消费和购房形成明显负面拖累，预期改善后防控优化的落地效果仍待观察；2. 地产供给端纾困组合拳改善市场预期，“房企融资第二支箭+16 条措施+保函置换预售监管资金”的组合拳有望地产信用风险的缓释，但高频销售仍未好转；3. 疫情防控优化支撑生产端小幅修复；4. 宏观主要线索边际改善下市场风险情绪明显好转，同时海外衰退交易升温，工业品价格呈现出国内定价的黑色系商品明显强于海外定价的原油和铜的分化特征。5. 农产品价格延续下行，蔬菜和猪肉价格环比下跌加快。随着微观主体活力不足的复苏梗阻正在预期层面出现改善，消费和地产预期也在好转，推动市场风险情绪的好转。后续将进入到预期验证阶段，预计从政策发布到基本面现实的修复仍存在时滞，政策细则的跟进以及政策实际效果仍需观察。在国内疫情仍处在上升阶段、地产信用风险仍面临居民和企业预期双弱的现实约束下，预期层面的修复依然面临反复的风险，后续预期向现实的传导仍是关键。资产价格方面，股市此前的内外矛盾有所缓解，外部流动性收紧压力减轻，国内微观主体活力不足的复苏梗阻也正在预期层面出现改善，权益资产中期维持偏正面看法。不过当前基本面的现实仍然偏弱，后续在“扩内需”是主要政策方向下，经济增长和企业盈利的实质改善仍有待于政策线索的继续浮现。经济弱复苏现实不改下，债市调整空间有限，但超储率偏低环境加剧资金面波动，叠加市场预期改善和赎回负反馈，债市或存在阶段性超调的可能。风险提示国内疫情反复超预期，政策力度不及预期，美国通胀超预期，美联储加息超预期Experts of financialderivatives pricing衍生品定价专家优财研究院投资咨询业务资格湘证监机构字[2017]1 号作者：黄婷莉·从业资格编号 F3073548·投资咨询编号 Z0015398邮箱：huangtingli@jinxinqh.com宏观·周度报告2022 年 11 月 20 日周度报告·宏观2 / 15一、 强预期和弱现实宏观经济呈现“弱现实+强预期”特征当前宏观经济呈现“弱现实+强预期”的特点，一方面当下现实依然较弱，10 月基本面修复再迎波折，疫情和地产仍是经济的主要约束，各项经济同比均有所回落。地产投资拖累继续加大，居民去杠杆仍未逆转，疫情多地散发影响下消费明显弱于预期，而今年以来“出口+基建”支撑的格局也难以持续，出口在外需回落的压力下 10 月增速转负，基建增速相对偏强但进一步上行动能受限。图 1：宏观经济热力图资料来源：Wind，优财研究院图 2：各项经济同比均有所回落（%）图 3：地产投资拖累继续加大（%）资料来源：Wind，优财研究院资料来源：Wind，优财研究院周度报告·宏观3 / 15但另一方面，当前政策和预期偏强，随着上周防疫优化二十条叠加地产供给端放松政策持续加码，宏观约束减弱有望支撑未来经济回升动能。疫情防控优化有望改善居民活动和消费环境，支撑服务业修复和居民预期的好转，助力经济基本面复苏和消费回暖。同时企融资第二支箭+16 条措施+保函置换预售监管资金”的组合拳下，房地产政策加码或实现量变到质变的转变，地产信用风险的缓释也有助于缓解居民和房企预期偏弱的矛盾。往后看，微观主体活力不足的复苏梗阻正在预期层面出现改善，消费和地产预期也在好转，推动市场风险情绪的好转。后续将进入到预期验证阶段，政策细则的跟进以及政策实际效果仍需观察，预期层面的修复仍面临反复的风险。预计从政策发布到基本面现实的修复仍存在时滞，高频数据显示地产销售依然偏弱，供给端政策能否真正消除流动性风险仍存在不确定性。同时需要注意的是，当前国内疫情仍处在上升阶段，随着防控政策的边际放松，国内疫情仍存在较高的不确定性，居民生活半径或仍存在明显约束，后续预期向现实的传导仍是关键。图 4：居民活动增加有望支撑消费改善（%）图 5：居民生活半径影响房地产销售场景（%）资料来源：Wind，优财研究院资料来源：Wind，优财研究院周度报告·宏观4 / 15货币政策总量工具弱化，结构性政策支撑宽信用进程央行 MLF 操作整体中性，结构性政策着力增加。本月 15 日央行 MLF 小额缩量续作（8500 亿），并投放短期 OMO 资金对冲税期流动性，我们认为整体操作仍偏中性，央行11 月通过结构性工具对中长期流动性进行了补充，投放 PSL、科技创新再贷款等工具共3200 亿元，中长期流动性投放总量超出本月 MLF 到期量。且考虑到当前存单利率仍低于MLF，结构性操作利率较低，能更好地满足银行的资金缺口（PSL 利率为 2.4%，再贷款利率为 1.75%）。经济复苏现实偏弱决定货币宽松环境延续，但货币政策弱化总量，后续结构性政策将支撑宽信用进程，流动性投放由被动转向主动下资金面收敛而不收紧。从央行三季度货币政策执行报告的措辞来看，当前纾困微观主体活力是关键，货币政策着力点较小，疫情防疫政策优化、房地产政策放松已在路上，后续重点更多在于落实好现有政策。在内部通胀+外部平衡制约之下，宽货币进一步加码的必要性不强，短期降息概率不大，降准存在小幅博弈空间，但期待不宜过高。不过当前经济复苏的现实依然偏弱，宽信用进程仍然需要货币偏宽的支撑，央行主动投放有望加大对冲资金面波动，流动性充裕环境不改。而随着 9 月底流动性投放方式由被动转向主动，市场利率向政策利率收敛，我们认为资金面收敛但不收紧，超储率回落下资金面波动或将加剧，央行周中加大逆回购操作意在平抑月中资金面波动，并释放对资金面的呵护态度。央行发布第三季度中国货币政策执行报告表示，加大稳健货币政策实施力度，搞好跨周期调节，兼顾短期和长期、经济增长和物价稳定、内部均衡和外部均衡，坚持不搞“大水漫灌”，不超发货币，为实体经济提供更有力、更高质量的支持。综合运用多种货币政策工具，为巩固经济回稳向上态势、做好年末经济工作提供适宜的流动性环境。高度重视未来通胀升温的潜在可能性，特别是需求侧的变化，做好妥善应对，保持物价水平基本稳定。密切关注主要发达经济体经济走势和货币政策调整的溢出影响，以我为主兼顾内外平衡。周度报告·宏观5 / 15图 6：MLF 小幅缩量+结构性工具补充（亿元