南华宏观周报：货币政策即将收紧？

1 货币政策即将收紧？请务必阅读正文之后的免责条款部分 外围方面，联储官员再发声。美联储理事沃勒对 10 月美国通胀报告持谨慎态度，认为通胀仍远高于目标，预期租金和自住房等价租金仍将大幅上涨，至少还要持续几个月。目前的货币政策只是勉强达到限制性区域，需要更多的加息来降低通胀。圣路易斯联储主席布拉德（2022 年票委）则明确指出政策利率需要达到足够限制性水平，但基于泰勒规则，宽松假设下，政策利率保底是 5%，而如果采用严格的标准，则政策利率需达到 7%。之前在通胀数据影响下，市场预期最高利率在 5%以下，目前这一预期有所扭转，市场预期最高利率在 5.1%附近。 国内有关货币政策是否收紧的担忧更多来自于周四晚间发布的三季度货币政策执行报告。我们认为当前就此判断央行货币政策即将大幅收紧还为时过早。主要原因在于经济确实相对企稳了，但复苏基础依然疲弱，我们看到最近的 10 月经济数据依然表现不佳，消费同比增长率再次落入负值区域，投资端地产继续低位徘徊，原先形成支撑的出口也出人意外地走负。此外，央行原先担心的需求端通胀问题，至少在目前看来仍没有现实基础。尽管防疫政策仍将向逐步放开发展，在这个精神引导下，甚至我们看到某些城市一下子就有了全面放开的实验性举措，但事实证明这些举措只能是一次试验，最后还是要回归到全面核酸，继续一步一步落实精准防控的正道上来。也许我们需要进一步提高精准防控能力，也需要等待病毒进一步进化与演变，但总体而言这条道路依然相对漫长。近期新增感染人数增幅较大，势必持续对经济产生影响，尽管 11 月还未走完，但也可以预期 11月经济数据依然不太理想。 宏观策略周报 2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 货币政策即将收紧？ ................................................................................... 3 1.1. 联储官员再泼冷水 ....................................................................................... 3 1.2. 债市风波一定程度缓解 ................................................................................ 4 1.3. 当前货币政策不存在大幅收紧基础 ............................................................. 4 ...................................................................................................................... 10 3 宏观策略周报 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 货币政策即将收紧？ 上周在三重利好消息作用下，市场风险偏好明显上升，体现为股票、商品和债券利率均出现较为明显的上涨，以及美元指数的大幅回落。进入这周后，市场趋向冷静。除地产外，其他二重利好消息都有一定程度上的打折扣。 1.1. 联储官员再泼冷水 外围方面，联储官员再发声。一方面是美联储理事沃勒发表《经济前景和对通货膨胀的警告》的演讲，他对 10 月美国通胀报告持谨慎态度，认为一份报告并不代表一种趋势，现在就得出通胀持续下降的结论仍为时尚早，与我们上周提到美联储不会根据一个数据来做决策的论断一致。此外，他认为通胀仍远高于目标，预期租金和自住房等价租金仍将大幅上涨，至少还要持续几个月。目前的货币政策只是勉强达到限制性区域，需要更多的加息来降低通胀。 圣路易斯联储主席布拉德（2022 年票委）则明确指出政策利率需要达到足够限制性水平，但基于泰勒规则，宽松假设下，政策利率保底是 5%，而如果采用严格的标准，则政策利率需达到 7%。之前在通胀数据影响下，市场预期最高利率在 5%以下，目前这一预期有所扭转，市场预期最高利率在 5.1%附近。 图 1.1.1：11 月 11 日预期最高利率为 4.9% 资料来源：Bloomberg 南华研究 宏观策略周报 4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 1.1.2：11 月 18 日预期最高利率为 5.1% 资料来源：Bloomberg 南华研究 1.2. 债市风波一定程度缓解 本周市场最为关注的是债市踩踏事件。今年以来，利率不断下滑，各产品收益率也随之下降。在“资产荒”下，为追求收益，债市加杠杆现象较为普遍，做多交易本身脆弱性较强，一旦风吹草动导致市场预期有所变化，价格就会大幅变动。上周的地产和疫情政策就是那个催化剂。 尽管理财产品已实现净值化管理，但其实很多人还是视之为保本型产品。加之，很多理财产品不设封闭期，可以随时赎回，在市场价格反向变化下，理财净值收益率出现了负值，于是巨额赎回请求纷至沓来。为应对赎回危机，债市出现了踩踏行情，10 年期国债收益率从 2.68%附近上升至 2.82%附近。目前，在央行连续两天大额逆回购释放流动性情况下，市场开始企稳。 1.3. 当前货币政策不存在大幅收紧基础 债市利率的上升更多是流动性层面的，而不是基本面的，并不意味着货币政策已收紧。 之后有关货币政策是否收紧的担忧更多来自于周四晚间发布的三季度货币政策执行报告。一方面，央行对当前经济运行情况的表态更加乐观，譬如“三季度我国经济明显回升，总体呈现恢复向好发展态势”，“国民经济顶住压力持续恢复向好”等，二季 5 宏观策略周报 请务必阅读正文之后的免责条款部分 度时还在“稳”字上做文章，但三季度更着重于“升”。 另一方面，央行对于通胀风险着笔较多，还详细分析了未来通胀上升的可能原因。其一，输入性通胀风险，其二，需求端通胀，来自于较高的 M2 水平和疫情防控更加精准后消费动能可能的快速释放，其三，以猪价为代表的结构性通胀。原因一和原因三是老话重提，原因二则是新提法，预示在防疫政策逐步优化下，央行担心国内会迎来类似国外疫情政策放开后的需求井喷现象。 但我们认为当前就此判断央行货币政策即将大幅收紧还为时过早。主要原因在于经济确实相对企稳了，但复苏基础依然疲弱，我们看到最近的 10 月经济数据依然表现不佳，消费同比增长率再次落入负值区域，投资端地产继续低位徘徊，原先形成支撑的出口也出人意外地走负。此外，央行原先担心的需求端通胀问题，至少在目前看来仍没有现实基础。尽管防疫政策仍将向逐步放开发展，在这个精神引导下，甚至我们看到某些城市一下子就有了全面放开的实验性举措，但事实证明这些举措只能是一次试验，最后还是要回归到全面核酸，继续一步一步落实精准防控的正道上来。也许我们需要进一步提高精准防控能力，也需要等待病毒进一步进化与演变，但总体而言这条道路依然相对漫长。近期新增感染人数增幅较大，势必持续对经济产生影响，尽管 11 月还未走完，但也可以预期 11 月经济数据依然不太理想。 表 1.3.1：2022 年二、三季度货币政策执行报告对比 2022 年 Q3 2022 年 Q2 经济判断 全球经济 全球通胀