新世纪评级-疫情冲击下的商业地产抵押贷款资产证券化产品——以部分CMBN的底层物业为例

专题研究 疫情冲击下的商业地产抵押贷款资产证券化产品 ——以部分 CMBN 的底层物业为例 结构融资评级部 赵超 陈洁 曹晟 摘要：本文以在交易商协会发行的 22 单 CMBN 项目为样本，通过查阅公开资料，梳理其中关于底层物业的区位、业态、估值和租金收入等信息，并对比近年来的运营表现得出以下结论：（1）已发行 CMBN 底层物业的区位优势明显，基本可满足监管提出的“一线城市或二线城市的核心地段”的要求；底层物业的业态丰富，除了传统的写字楼、零售物业、商业综合体和酒店以外，还有近年来因电商兴起的仓储物流等；（2）相同业态下，各项目中的底层物业运营情况迥然相异，租金水平、承租人集中度和物业档次等因素都会对租金收入造成影响；（3）评估物业价值时，收益法是每个项目都必然会采用的方法，不过根据物业的实际情况，也会适当加入比较法或成本法的权重，发行证券规模不超过物业估值的70%；（4）在疫情冲击下，租金的实际收入和预测值出现一定幅度的偏离，疫情下退租和租金减免政策对酒店和零售物业冲击较大，提醒我们不可对预测过于乐观，若运营收入持续下滑，需关注资产价值的重估风险。 一 、引言 商业地产抵押贷款资产支持证券/票据（以下简称为“CMBS/CMBN”）自 2014年首单发行以来已 9 载有余，基础资产的质量、增信主体的信用支持以及现金流的归集转付机制等都是关注的重点，而本文的关注重点是底层物业。每个项目中，底层物业的区位、业态、评估价值等千差万别，本文旨在以 2017 年至 2022 年 6月，在交易商协会发行的 22 单 CMBN 项目1为样本，通过查阅公开资料，梳理底层物业的信息，寻找出不同项目中底层物业的共性和特性。此外，自 2020 年新冠疫情爆发以来，物业的外部运营环境已发生了较大的变化，对其进行跟踪分析也有实际意义。 二 、监管机构对底层物业的要求 2014 年 12 月，中国证券投资基金业协会颁布的《资产证券化业务基础资产负面清单指引》（以下简称“《负面清单》”）中有关不动产相关规定 ：“四、有下列情形之一的与不动产相关的基础资产：1、因空置等原因不能产生稳定现金流的不动产租金债权；2、待开发或在建占比超过 10%的基础设施、商业物业、居 1 选取的 22 个样本为非定向资产支持票据，募集说明书和评级报告等资料均公开披露，“齐鲁文旅集团有限公司 2019 年度第一期资产支持票据”中底层物业未抵押给信托计划，不同于其他项目的增信安排，因此未列入样本。 新世纪评级版权所有 专题研究 民住宅等不动产或相关不动产收益权。当地政府证明已列入国家保障房计划并已开工建设的项目除外。 根据《负面清单》的限制性规定，需要对于商业房地产空置等情况进行尽职调查，通常采用现场尽职调查与租赁、物业合同抽查的方式进行，如单户承租户现金流占比较高（如根据资产证券化披露指引规定达到 15-20%以上）， 需要对于承租户的相关信用情况进行穿透核查；其次为满足《负面清单》关于空置的监管要求，需要产品存续期内对于空置率进行持续的关注与管理，同时可以设置空置率上升情况下加速清偿的条款。对于在建的商业房地产，其不动产收益一般不建议作为底层资产的现金流来源，当然如涉及到改建等特殊的情形，需要满足《负面清单》中 10%的要求。 交易商协会未明文规定 CMBN 底层物业的准入条件，深圳证券交易所《资产证券化业务问答（2020 年版）》（以下简称“问答”）对底层物业提出了一定的要求。“问答”中要求，底层物业应为借款人合法持有的成熟商业物业（写字楼、购物中心、酒店等），建议物业位于一线城市或二线城市的核心地段。此外，底层物业须权证齐备，由借款人合法持有，且不得附带抵押或者其他权利限制，如存在权利限制情况的，应设置合理安排在贷款放款后解除相关权利限制。最后，对借款人持续运营能力和商业物业的可处置性也有一定的要求。 三 、部分 CMBN 的底层物业 一般来说，商业物业不仅包括零售物业、写字楼、酒店和车库，也包括工业厂房、长租公寓和仓储物流等。对于商业物业而言，其所在的区位和业态是最重要的因素。就区位而言，城市等级越高、区域越核心、周边交通越便利，其租金价格、出租率和租金现金流的情况也会越好，同样也会提升物业资产的估值水平及保值能力。另外，不同业态的物业现金流的稳定性会有所不同，需要关注的运营指标也会有所不同，一般来说写字楼的现金流稳定性好于零售物业和酒店；零售物业的单位租金价格要高于写字楼和仓储物流。 现实中，商业物业的业态不一定是单一的，商业综合体的底层商铺可用作购物中心，高层可用作写字楼，如“南京金鹰天地”，其业态有写字楼、零售物业和酒店。从入池物业的数量来看，既有单个物业入池，又有多个独立的物业组合入池，呈“分散式多业态”。 （一） 底层物业的区位与业态 1.区位 由于部分项目的底层物业由多个独立物业构成，样本中涉及的底层物业合计新世纪评级版权所有 专题研究 共有 55 个，其中位于一线城市的物业有 35 个；位于新一线城市的物业有 10 个；位于二线城市的物业有 9 个；位于三线城市的物业有 1 个。其中，写字楼和零售物业基本分布在一线城市北上广深，少量物业在新一线或二线城市的核心区域；我国旅游观光资源分布较广，酒店分布范围较广，如三亚天鸿度假村酒店处于旅游资源丰富的三亚市；仓储物流物业的选址主要考虑的是交通便利程度，因此仓储物流物业一般处于通衢之邑。 图表 1. 样本中底层物业所处城市分布情况 城市2 个数 个数占比 一线 35 63.64% 新一线 10 18.18% 二线 9 16.36% 三线 1 1.82% 合计 55 100.00% 资料来源：Wind 资讯，各产品计划说明书，新世纪评级整理 2.业态 从业态上来看，样本中写字楼和零售物业的个数最多，混合业态也主要是“写字楼+零售物业”的形式。样本中有 4 单项目的入池物业呈“分散式多业态”，如“20 首开股份”有 8 个物业组合入池，分布在北京和三亚，包含酒店和写字楼；“2018 光大嘉宝”有 11 个物业组合入池，均在上海，业态包含办公、公寓、工业厂房和酒店。“分散式多业态”有利于分散风险，但对运营管理、抵押处置也提出了更大的挑战。由于不同业态的商业物业，其功能定位、经营模式、行业景气度等存在巨大差异，本文将分别讨论各业态下的样本物业情况。 图表 2. 样本中底层物业业态分布情况 业态 个数 个数占比 写字楼 15 27.27% 零售物业 13 23.64% 混合 12 21.82% 仓储物流物业 7 12.73% 酒店 5 9.09% 公寓 2 3.64% 工业厂房 1 1.82% 2 根据第一财经发布的《2022 城市商业魅力排行榜》，337 个城市划分为一线城市、新一线城市、二线城市、三线城市等。其中，一线城市 4 个：北京、上海、广州和深圳。新一线城市 15 个：成都、重庆、杭州、西安、武汉、苏州、郑州、南京、天津、长