子不语(2420.HK)中国领先B2C鞋服出口电商企业，“设计+供应链+营销”助力发展

本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请参阅最后一页的重要声明。 证券研究报告·港股公司深度 互联网电商 中国领先 B2C 鞋服出口电商企业，“设计+供应链+营销”助力发展 公司中国领先的 B2C 服饰及鞋履跨境电商企业，依托三方平台持续打造培育自有品牌。公司于 2011 年在浙江成立，通过第三方电商平台销售服饰及鞋履等。截至 2022H1，子不语已设计、销售包括 62680 款服饰及鞋履，其中有超过 9000 款为 2022 年上半年新增的款式。且成功孵化、培育了 300 多个自有品牌，其中87 个年销售额超 1000 万元，产品销往全球超过 80%的国家及地区。根据弗若斯特沙利文数据，按 2021 年通过第三方电商平台销售服饰及鞋履产品的 GMV 计，公司在中国跨境出口 B2C 电商服饰及鞋履市场所有平台卖家中排第三。 22 年业绩短期承压，我们看好公司长期核心竞争力。2022 H1营收为 12.78 亿元，同比增长 16%；净利润在 2022H1 为 6130 万元，同比下降 46%；主要系美国通胀叠加亚马逊退货率提升等因素所致。我们看好公司在“设计+供应链+营销”的核心优势。子不语设计团队包括前端时尚研究团队及后端产品设计团队，前后端互相配合打造协同效应，公司建立了产品设计数据库，使设计环节完全实现数据驱动，公司亦采用小单快返模式提升反馈效率，降低库存成本，并提升 SKU 数量和上新速度。供应链方面，子不语采用 ERP、SCM、GMS 等多种数字化工具赋能供应链，提升供应链效率控制运营成本，同时与各类供应商紧密合作，紧抓存货管理和质量控制。营销方面，公司打造多元产品矩阵，通过全渠道电商运营配合多样化营销，孵化众多畅销品牌及爆款。 未来展望：品类拓展、供应链升级&独立站建设。公司未来发展策略主要集中于四大方面：（1）紧跟时尚潮流和技术革新，继续开发创新产品；（2）继续整合供应链资源提高运营效率，扩大全球布局；（3）海外业务建立品牌矩阵，进一步扩大本地化业务。在全球化布局方面，子不语计划升级品牌建设，为海外业务建立品牌矩阵；（4）建立大型独立的自营网站提升品牌知名度，寻求投资收购机会以探索协同效应。 盈利预测：我们预计公司服饰产品、鞋履产品 2023 年增速分别为 31.3%、20.8%，对应 2023 年公司总营收为 38.9 亿，同比增长 28.9%。我们采用 PS 估值，我们选用跨境电商行业可比公司乐歌股份、巨星科技、源飞宠物、华凯易佰、安克创新、JS 环球、Vesync 作为可比公司，对于 2023 年平均 PS 为 1.2，对应公司 2023年市值为 51.3 亿港元，对应 2023 年目标价为 10.3 港元，首次覆盖给予“买入”评级。 首次覆盖 买入 孙晓磊 sunxiaolei@csc.com.cn SAC 执证编号:S1440519080005 SFC 中央编号:BOS358 崔世峰 cuishifeng@csc.com.cn SAC 执证编号:S1440521100004 于伯韬 yubotao@csc.com.cn SAC 执证编号:S1440520110001 发布日期： 2022 年 11 月 16 日 当前股价： 8.29 港元 目标价格 6 个月： 10.3 港元 主要数据 股票价格绝对/相对市场表现（%） 1 个月 3 个月 12 个月 / / / 12 月最高/最低价（港元） 8.29/8.29 总股本（万股） 50,000.00 流通 H 股（万股） 50,000.00 总市值（亿港元） 41.45 流通市值（亿港元） 41.45 近 3 月日均成交量（万） 806.00 主要股东 TONGMINGYUN ONE LIMITED 47.21% 股价表现 相关研究报告 0%子不语(2420.HK) 仅供内部参考，请勿外传 港股公司深度报告 子不语 请参阅最后一页的重要声明 风险提示：（1）目标市场消费力下降风险：美国、欧洲等区域市场通胀持续或将目标市场用户带来消费不及预期；（2）三方平台政策风险：亚马逊、Wish 等海外电商平台经营政策变动带来公司运营风险；（3）三方平台销量下滑风险：亚马逊等三方平台销量下滑导致公司出货量不及预期风险；（4）行业竞争加剧风险：Temu、Shein 以及欧美本土等电商带来的竞争风险；（5）运价风险：运价大幅波动带来的成本上行风险；（6）汇率波动风险：人民币汇率显著升值带来汇兑损失风险。 仅供内部参考，请勿外传 港股公司深度报告 子不语 请参阅最后一页的重要声明 目录 一、公司介绍：中国领先的服饰鞋履跨境电商企业.............................................................................................1 二、行业分析：市场前景广阔，品牌化有望助力行业腾飞 .................................................................................6 三、公司分析：设计+供应链+营销为核，三轮驱动业务增长 ..........................................................................12 3.1 深耕服饰女装业务，数据驱动设计建立高效品牌模式 ........................................................................12 3.2 服饰鞋履赛道优势稳固，电商出海着力提高渗透率 ............................................................................14 3.2.1 我国服饰鞋履行业出口优势依然稳固 .........................................................................................14 3.2.2 国内市场红利渐趋饱和，子不语跨境电商出海寻求新增长 .....................................................16 3.2.3 疫情过后赛道景气度回升，提高渗透率大有可为 .....................................................................17 3.3 依托“设计+供应链”优势，子不语模式构建竞争护城河 .................................................................18 3.3.1 数据分析