海信家电(000921)积极信号相继涌现，海信家电价值再审视

证券研究报告A股公司深度发布日期：2022年11月14日本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请参阅最后一页的重要声明。海信家电（000921）：积极信号相继涌现，海信家电价值再审视分析师：马王杰mawangjie@csc.com.cn18317068758SAC 执证编号：S1440521070002分析师：翟延杰zhaiyanjie@csc.com.cn18813190498SAC 执证编号： S1440521080002仅供内部参考，请勿外传2内容摘要当前时点来看，房地产市场风险已有较长时间的交易与释放，原材料成本持续下行，对企业利润端已进入正贡献周期，叠加地产与疫情管控政策的日益精准与边际放松，我们认为市场应逐步关注短期存在盈利复苏预期，长期成长前景确定的低估值标的。海信家电原材料成本占比较高，大宗价格下行背景下盈利弹性显著（22Q3业绩超市场预期），长期来看，中央空调和新能源汽车热管理市场前景光明，海信日立与三电控股竞争优势显著，有望充分分享行业成长红利。另一方面，公司混改完成后，治理层面正逐步释放积极信号，利益理顺后竞争活力也有望为经营端提供助益，具体来看：传统家电业务：盈利修复弹性释放，差异化、高端化战略提升份额。过去两年大宗原材料涨价系毛利率下滑主因，公司原材料成本占比显著高于同行，盈利能力对原材料价格波动更加敏感。短期：原材料价格进入下行周期，公司盈利修复能力弹性大于行业。长期：针对进入存量时代的冰洗行业，公司采取冰箱高端化与洗衣机差异化竞争战略，实现竞争力与份额端的提升。在出海方面，公司自主品牌+海外并购+体育营销积极布局开拓，冰箱和洗衣机外销规模持续扩大，市占率稳步提升。中央空调业务：行业增量仍在涌现，海信日立优势明显。中央空调市场规模增长稳健，近年市场规模已经突破千亿。尽管央空与地产关联度高，短期地产下行压力对央空市场产生冲击，但近期地产政策持续宽松和基建政策发力有望为未来市场注入动力。长期来看，中央空调渗透率仍较低，消费升级与精装配套率提升将助力中央空调维持良好增速。公司三品牌深耕央空业务，稳居行业龙头地位，尤其在多联机业务优势显著，长期经营增长的确定性较强。汽车热管理业务：收购日本三电，进军新能源赛道。相较传统燃油汽车，新能源汽车热管理系统对功能性与精细度要求更高，因而具备更高的单车价值量与技术壁垒。当前新能源整车市场有望持续高增长，行业景气度也向供应链上游溢出传导，带动热管理行业蓬勃发展。公司2021年收购全球老牌汽车热管理龙头厂商——日本三电进军热管理赛道，依靠三电的全球市场与优质客户资源，叠加海信丰富的并购整合经验，三电有望逐步改善经营窘境，实现协同发展，并分享新能源热管理赛道红利。投资建议：海信家电产品矩阵覆盖全面，各增长曲线前景明朗，尤其是中央空调和新能源汽车热管理业务潜力突出。短期原材料价格进入下行周期，盈利能力改善弹性较大。预计2022-2024年公司营业收入分别为745/813/878亿元，增速分别为10.34%/9.03%/8.00%；归母净利润分别为13.73/16.54/19.35亿元，增速分别为41.18%/20.44%/17.01%，对应PE分别为12.2X、10.1X、8.6X，维持“买入”评级。风险提示：宏观经济走弱风险，房地产市场波动风险；原材料价格上升风险；行业竞争加剧风险；三电业务整合成效不及预期；汇率波动风险等。仅供内部参考，请勿外传目录01. 海信家电：以白电为压舱石，多元业务扬帆起航02. 传统家电业务：盈利弹性逐步显现，竞争力强化成长向好03. 中央空调业务：行业前景光明，海信日立实力强劲04. 汽车热管理业务：收购日本三电，进军新能源赛道05. 盈利预测06. 投资建议与风险提示仅供内部参考，请勿外传仅供内部参考，请勿外传5数据来源：WIND公司公告中信建投图：海信家电上市后市值变化情况及关键事件梳理市值复盘：历经艰辛岁月，终成多元布局海信家电前身为“广东珠江冰箱厂”，上世纪90年代开展产权改革，后更名为广东科龙股份有限公司。随后改革失利，经营陷入困境，海信集团入主科龙股份，公司更名为海信科龙，并最终更名为海信家电️。公司上市至今市值变化可以划分为三个阶段：第一阶段（1999-2006年）产权改革，经营不畅，陷入危机；第二阶段（2006-2018年）海信集团入主科龙，公司化险为夷，恢复生机；第三阶段（2018至今）公司更名为海信家电，并表海信日立，积极拓展海外业务，收购日本三电进军新能源汽车热管理赛道。·050100150200250300海信入主时期：2006年，海信集团入主成为科龙第一大股东，市值迅速回升，2007年公司更名为海信科龙。2007、2008年公司依旧处于亏损阶段，市值在金融危机期间再次回落。2009年公司扭亏为盈，股价企稳回升，2010年海信集团将白电资产全部注入上市公司，当年归母净利达5.9亿元，增长274.1%。2012-2013年公司空调业务高增长，此后市值进入稳步提升周期。2016-2017年，海信日立业绩高增叠加市场对消费股的风格偏好共同带动公司股价上涨。海信家电时期：2018年公司更名为海信家电。同年海信日立收购约克多联机中国区业务。2019年实现对海信日立的并表。2020年，海信家电混改获批，且公司央空龙头地位逐渐形成。2021年，公司收购日本三电，进军新能源汽车热管理赛道。产权改革时期：海信家电前身为珠江冰箱厂，是一家镇办乡镇企业。九十年代部分乡镇企业逐步开始建立现代产业制度，进行“稀释型”产权改革。珠江冰箱厂也参与其中，于1996年在香港上市、1999年在国内A股上市，同时更名为科龙股份。然而，科龙的产权改革并不成功，政企不分制约公司经营，业绩连续下滑，1999年归母净利润为6.4亿，2000年为-6.8亿，2001年则大降至-15.6亿。2001年，顾雏军的格林柯尔成为科龙第一大股东，科龙业绩略有起色，但是好景不长，2004年，科龙被爆出涉及资金挪用问题，深交所和港交所纷纷进驻调查。2005年第一大股东实控人顾雏军入狱，公司经营困难，市值也跌至谷底。仅供内部参考，请勿外传6数据来源：WIND中信建投图：海信家电现有品牌布局情况多元布局：业务涵盖八大品牌、三大业务经过几十载的沧桑耕耘，公司旗下现已拥有八大品牌，品类矩阵丰富，以传统家电、中央空调和汽车热管理为三大业务，此外还经营厨房电器、环境电器、商用冷链、模具等其他产品业务。回溯历史来看，1992年公司主打科龙、容声两大品牌，2003年成立海信日立空调，2010年海信集团将白电资产全部注入公司，新增海信品牌，2018年收购约克中国区央空业务并且并购欧洲家电巨头古洛尼，同时拥有了约克、古洛尼和ASKO品牌，2021年收购日本三电，正式进军汽车热管理业务。海信家电汽零及其他空调冰洗冰箱洗衣机中央空调家用空调汽车空调压缩机及热管理厨电及其他日立海信约克海信约克科龙海信容声三电控股ASKO古洛尼仅供内部参考，请勿外传7数据来源：公司公告中信建投数据来源：公司公告中信建投图：