影像龙头走出国门，成长空间进一步打开

1 Ta公司报告│公司深度研究 Tabl e_First|Tabl e_Summary 联影医疗（688271）\医药生物 影像龙头走出国门，成长空间进一步打开 投资要点： ➢ 国产影像龙头，专业化团队引领公司扬帆 联影医疗是专注于大型医疗影像设备的国产品牌，公司成立于2011年，累计向市场推出80余款产品，覆盖CT、MR、XR、PET-CT、RT等细分产线，产品矩阵丰富。薛敏博士为公司实控人，持股28.01%，核心管理团队具有西门子、飞利浦等国际影像公司任职经历，具备丰富的医疗器械行业经验，为公司在国内外业务拓展保驾护航。 ➢ 医疗器械国产替代+基层普及是主旋律 根据联影招股书数据，2022年国内影像市场将达到585亿元，占医疗器械13%市场份额，位列第二，2021-2030年行业整体复合增速为7.3%，其中MR、PET-CT等细分产品增速分别达到10.6%、15.0%。存量市场中，GPS为代表的进口品牌仍占据70%左右的份额。随着政策对国产大型影像设备研发、入院的支持加强，优质国产品牌有望弯道超车；在“千县工程”背景下，乡镇卫生院影像配置有具体规划，影像设备在基层医疗机构应用将加速普及。 ➢ 内外兼修，成长天花板进一步打开 联影产品覆盖CT、MR、MI等细分产线的高中低端场景，产品丰富度媲美GPS，在部分细分临床指标上优于竞品。公司2019年布局海外市场，20、21年海外营收同比增长均超过100%，但全球营收占比仍为个位数，海外市场的拓展有望打开公司长期成长天花板。公司目前维保营收仅占6%左右，与进口品牌有较大差距，随着装机数量的提高，维保服务将形成公司持续稳定营收。 ➢ 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2022-2024年营业收入分别为93.71/121.72/157.59亿元，对应增速分别为29.19%/29.88%/29.48%，净利润分别为16.95/20.25/24.09亿元，对应增速分别为19.62%/19.44%/18.97%，未来三年CAGR为19.34%。EPS分别为2.06/2.46/2.92元/股，对应PE分别为97/81/68倍。考虑公司在影像领域的高度稀缺性；政策引导下，设备采购需求增加及国产替代；外销持续高速增长，建议关注。 ➢ 风险提示 核心部件短期缺货风险、研发失败或无法产业化的风险、实施集中采购的政策风险、国际化经营及业务拓展风险。 Tabl e_First|Tabl e_Summary|Table_Excel 1 财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 5,761.03 7,253.76 9,371.02 12,171.50 15,759.48 增长率（%） 93.36% 25.91% 29.19% 29.88% 29.48% EBITDA（百万元） 1,373.86 1,919.22 2,207.35 2,521.82 2,871.17 净利润（百万元） 902.92 1,417.18 1,695.20 2,024.73 2,408.82 增长率（%） 1328.13% 56.96% 19.62% 19.44% 18.97% EPS（元/股） 1.10 1.72 2.06 2.46 2.92 市盈率（P/E） 181.6 115.7 96.7 81.0 68.1 市净率（P/B） 45.6 32.6 9.3 8.3 7.4 EV/EBITDA 117.9 84.4 67.4 58.0 50.0 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为 2022 年 11 月 11 日收盘价 证券研究报告 Tabl e_First|Tabl e_R eportD ate 2022 年 11 月 13 日 Tabl e_First|Tabl e_Rati ng 投资评级： 行 业： 医疗器械 投资建议： 当前价格： 199.00 元 目标价格： 元 Tabl e_First|Tabl e_M arketInfo 基本数据 总股本/流通股本（百万股） 824.16/47.25 流通 A 股市值（百万元） 9,875 每股净资产（元） 20.27 资产负债率（%） 24.78 一年内最高/最低（元） 218.00/155.00 Tabl e_First|Tabl e_C hart 股价相对走势 Tabl e_First|Tabl e_Author 分析师：郑薇 执业证书编号：S0590521070002 邮箱：zhengwei@glsc.com.cn Tabl e_First|Tabl e_Contacter 联系人 林海霖 邮箱：linhl@glsc.com.cn Tabl e_First|Tabl e_Rel ateRepor t 相关报告 请务必阅读报告末页的重要声明 本报告仅供　　　　　ybjieshou@eastmoney.com邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告│公司深度研究 投资聚焦 核心逻辑 影像属于优质器械细分赛道：2022 年国内影像市场将达到 585 亿元，影像产品应用普及和先进技术带来的产品迭代，使行业整体在 2021-2030 年有望保持约 7.3%复合增长，预计 2030 年达到 1150 亿规模，行业景气度较高。 国产替代+基层普及是主旋律：国内大型影像细分产品仍以 GPS 等进口品牌为主导，国务院、国家卫健委先后出台政策，要求医疗机构在医疗器械产品满足临床用途的前提下，应优先采购国产设备，政策上利好国产替代。“十四五”针对“千县工程”的具体规划，将带动基层影像设备的普及。 维保形成长期营收，出海打开成长天花板：持续大额的维保收入，是大型影像类产品与其他器械产品差异点，联影核心产品装机数在 20、21 年开始加速放量，存量仪器仍处于保修期内，随着公司装机数量的提升以及推广策略的调整，维保收入将成为公司持续稳定营收。公司 21 年海外营收占总营收约为 7%，相较国内外头部企业有较大差距，海外市场的拓展有望打开公司长期成长天花板。 创新之处 1、根据联影招股书数据，2022年CT、MR分别占影像市场份额28%、19%，两类产品也是联影医疗核心产品。本文针对CT产品上游关键原器件组成进行梳理，形成CT上游价值链，并列举国内外相应供应商，分析国产替代的可行性，挖掘产业链标的。 2、结合市场关注问题，将联影医疗与国内外器械巨头进行对比，包括国际影像巨头西门子成长轨迹复盘，展现其关键节点、最新发展规划、稳态财务指标等，以巨头为镜，找到崛起之路关键里程碑。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2022-2024年营业收入分别为93.71/121.72/157.59亿元，对应增速分别为29.19%/29.88%/29.48%，净利润分别为16.95/20.25/24.09亿元，对应增速分别为19.62%/19.44%/18.97%，未来三年CAGR为19.34%，EPS分别为2.06/2.46/2.92元/股，对应PE分别为97/81/68倍。考虑公司在影像领域的高度稀