国产家用呼吸机龙头，全球布局空间广阔

1 Ta公司报告│公司深度研究 Tabl e_First|Tabl e_Summary 怡和嘉业（301367）\医药生物 国产家用呼吸机龙头，全球布局空间广阔 投资要点： ➢ 国产家用呼吸机龙头，具备全球竞争力 公司是国内领先的呼吸健康领域医疗设备与耗材产品制造商，核心产品家用无创呼吸机及通气面罩在国产品牌中占据领先地位，并顺利将产品销往全球100多个国家和地区。根据沙利文数据，2020年公司在中国和全球家用无创呼吸机市场份额分别为15.6%和1.7%，均为国产品牌第一。 ➢ 需求驱动呼吸健康器械市场快速增长 随着全球范围内呼吸慢病患者人数持续增加，相关医疗设备及耗材市场快速增长，核心产品包括家用无创呼吸机和通气面罩等。根据沙利文数据，2020年全球家用呼吸机市场规模为27.1亿美元，预计到2025年有望增长至55.8亿美元，2020-2025年CAGR为15.5%。国内由于相关疾病确诊率和控制率较低，预计行业增速更快，将以22.0%的CAGR从2020年的12.3亿元，增长至2025年的33.3亿元。 ➢ 深耕行业产品完善，全球布局增长可期 公司围绕家用、医用和耗材三大领域，不断完善产品布局，同时建立相应的服务体系。依托核心产品优势，家用呼吸机、通气面罩、睡眠监测仪与高流量湿化氧疗仪等均实现快速增长，2017-2021年公司收入由1.42亿元增长至6.63亿元，CAGR为46.94%。公司布局全球经销网络，海外收入增速持续提升，2017-2021年海外收入由0.95亿元增长至4.64亿元，CAGR为48.74%，其中2021年海外收入达4.64亿元，同比增长83.02%。 ➢ 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2022-24年收入分别为14.96/18.76/23.36亿元，增速分别为125.86%/25.35%/24.54%；归母净利润分别为3.57/4.80/6.14亿元，增速分别为144.97%/34.36%/27.98%，EPS分别为5.58/7.49/9.59元/股，3年CAGR为61.50%，对应PE分别为49/36/28倍。DCF绝对估值法测得公司每股合理价值339.15元，鉴于公司是国内家用呼吸机龙头企业，具备全球竞争力和高成长性，综合绝对估值法和相对估值法，我们给予公司2023年1.4倍PEG，对应目标价326.59元，首次覆盖，给予“买入”评级。 ➢ 风险提示： 知识产权风险；经销商模式风险；短期业绩不及预期风险；新产品研发和上市不及预期风险。 Tabl e_First|Tabl e_Summary|Table_Excel 1 财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 560 663 1,496 1,876 2,336 增长率（%） 117.29% 18.20% 125.86% 25.35% 24.54% EBITDA（百万元） 271 171 418 568 730 归母净利润（百万元） 228 146 357 480 614 增长率（%） 487.23% -36.07% 144.97% 34.36% 27.98% EPS（元/股） 3.56 2.28 5.58 7.49 9.59 市盈率（P/E） 76.46 119.59 48.82 36.33 28.39 市净率（P/B） 46.54 35.46 20.54 13.12 8.97 EV/EBITDA 63.22 99.69 40.49 29.15 22.04 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为 2022 年 11 月 11 日收盘价 证券研究报告 Tabl e_First|Tabl e_R eportD ate 2022 年 11 月 13 日 Tabl e_First|Tabl e_Rati ng 投资评级： 行 业： 医疗器械 投资建议： 买入（首次评级） 当前价格： 272.23 元 目标价格： 326.59 元 Tabl e_First|Tabl e_M arketInfo 基本数据 总股本/流通股本（百万股） 64/15 流通 A 股市值（百万元） 4,131 每股净资产（元） 15.85 资产负债率（%） 20.91 一年内最高/最低（元） 333.88/230.00 Tabl e_First|Tabl e_C hart 股价相对走势 Tabl e_First|Tabl e_Author 分析师：郑薇 执业证书编号：S0590521070002 邮箱：zhengwei@glsc.com.cn Tabl e_First|Tabl e_Contacter Tabl e_First|Tabl e_Rel ateRepor t 相关报告 请务必阅读报告末页的重要声明 -10%-5%0%5%10%15%2022/11/12022/11/62022/11/11怡和嘉业上证指数本报告仅供　　　　　ybjieshou@eastmoney.com邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告│公司深度研究 投资聚焦 怡和嘉业是国内领先的呼吸健康领域医疗设备与耗材产品制造商，专注于治疗呼吸和睡眠疾病。公司核心产品家用无创呼吸机及通气面罩，在国产品牌中占据领先地位，并销往全球 100 多个国家和地区。凭借完善的产品布局、不断的技术创新、全球化的市场布局，公司有望保持行业龙头地位。 核心逻辑 1）全球家用无创呼吸机市场规模持续快速增长，根据沙利文数据，2020 年市场规模为 27.1 亿美元，预计到 2025 年有望增长至 55.8 亿美元，2020-2025 年 CAGR为 15.5%。国内由于相关疾病确诊率和控制率较低，预计行业增速更快，将从 2020年的 12.3 亿元，增长至 2025 年的 33.3 亿元，CAGR 为 22.0%。 2）公司深耕行业多年，产品布局完善并不断创新，行业地位领先。在国内公司是家用呼吸机及面罩国产品牌中内销和出口第一；在国外通过前瞻布局多国医疗器械注册证，以及完善的经销体系展现了较强的市场进入能力。 3）短期受益于竞争对手产品召回事件，全球范围内收入快速增长；长期看公司品牌影响力逐步提升，随着产品布局和销售渠道逐步完善，业绩有望持续提升。 核心假设 我们对公司的核心业务进行了收入和毛利率假设： 1）家用呼吸机业务短期受益竞争对手产品召回事件，长期受益行业快速增长，假设 2022-2024 年家用呼吸机业务收入增速分别为 187.56%、26.03%、24.53%；2021 年公司为抢占市场主动降价，因此毛利率下降，预计之后随市场格局稳定、规模效应显现持续回升，假设 2022-2024 年毛利率分别为 35%、38%、41%。 2）通气面罩等耗材为呼吸机重要配套且需定期更换，需求随呼吸机销量的增加而增加，假设 2022-2024 年耗材业务收入增速分别为 60.53%、21.93%、15.80%；随着具有较强竞争力的新款通气面罩产品上市销售，预计耗材业务整体毛利率上升，假设 2022-2024 年毛利率分