山西证券(002500)首次覆盖报告：践行“差异化、非均衡”发展战略的中型券商

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 20 页起的免责条款和声明 践行“差异化、非均衡”发展战略的中型券商 山西证券（002500.SZ）首次覆盖报告｜2022.11.10 中信证券研究部 核心观点 田良 金融产业首席分析师 S1010513110005 陆昊 非银金融分析师 S1010519070001 邵子钦 非银行金融业首席分析师 S1010513110004 薛姣 非银金融分析师 S1010518110002 童成墩 非银行金融业联席首席分析师 S1010513110006 山西证券积极践行“差异化、非均衡”发展战略，聚焦重点区域、重点行业、重要业务及产品，在区域投行业务和 FICC 业务等领域树立了自身品牌影响力，有望构建自身独有特色。短期来看，山西证券受益于 FICC 业务扩容带动的重资本业务发展，有望维持当前估值水平；长期来看，预计其 PB 估值将向行业均值靠拢。 ▍践行“差异化、非均衡”发展战略，近三年 ROE 低于行业平均水平。山西证券当前综合实力位于行业 40 名左右。山西证券坚守稳健经营理念，确立了“差异化、非均衡”发展战略，聚焦重点区域、重点行业、重要业务及产品，在区域投行业务和 FICC 等领域树立了品牌影响力。盈利层面，2019 年-2022H1 证券行业近三年一期 ROE 分别为 6.30%、7.27%、7.83%和 3.03%，同期山西证券 ROE分别为 4.08%、5.09%、4.72%和 1.77%，近三年 ROE 不及行业平均水平。 ▍投资业务：公司收入核心，固收业务为主导。2021 年和 2022Q1-3，山西证券投资收益+公允价值变动损益分别为 17.68 和 9.56 亿元，近三年投资收益占比总收入的比重保持在 50%左右，为公司收入核心。结构层面，山西证券投资板块中固收业务占据绝对主导。2022H1 末自营权益类证券及证券衍生品/净资本和自营非权益类证券及其衍生品/净资本分别为 16.12%和 288.40%，较 2021年末下滑 4.66 和增长 131.68 个百分点，固收业务保持高速扩容趋势。政策性金融机构债的做市业务为山西证券投资交易业务的重要特色，国开农发和进出口行债券做市排名均列行业前五。 ▍经纪业务：收入占比保持稳定，财富管理转型持续推进。2021 年和 2022Q3，山西证券经纪业务手续费净收入分别为 5.73 和 4.60 亿元，近五年经纪业务收入占营业收入的比重稳定在 20%左右。其中，股票和期货代理买卖收入为经纪业务收入主体，2022H1 股票和期货代理买卖收入分别为 2.04 和 0.70 亿元，合计占经纪业务总收入的 87.5%。财富管理方面，山西证券积极推进买方视角下的财富管理转型，全面推广基金投顾业务。基金投顾业务 2022 年 3 月开始展业，2022H1 实现客户覆盖 1.05 万户。 ▍信用业务：收入贡献有限，信用减值风险稳定可控。收入及规模层面，2021 和2022Q3 山西证券利息净收入分别为-0.27 和 0.68 亿元，占总收入-1%和 4%。其中，2022H1 融资融券和股权质押业务利息收入分别为 2.39 和 0.33 亿元。2022H1 末，山西证券融资融券业务余额为 65.80 亿元，较年初下降 12.07%；股票质押余额 11.90 亿元，同比增长 12.69%。风险层面，截至 2022H1 末，山西证券融资融券平均维持担保比例为 330.83%，股权质押履约保障比例为438.15%，均大幅领先行业平均水平，信用风险稳定可控。 ▍投行业务：控股中德证券，加强区域化与中小企业服务。中德证券为山西证券投行业务控股子公司。股权融资方面，截至 2022Q3 中德证券年内完成 IPO 项目 2 单，再融资项目 5 单，股权融资规模为 62.40 亿元。债券融资方面，截至2022Q3 中德证券实现融资规模 216.20 亿元。中德证券坚持聚焦重点区域、重点客户，持续完善中小企业市场布局。2022H1 中德证券执行完成 8 单山西地区股债项目，居山西市场首位；推荐 5 家企业挂牌新三板，协助 6 家新三板挂牌企业定向发行募集资金合计 1.71 亿元。 ▍资管业务：公募业务高速扩容，PE 子公司利润贡献超 15%。2021 和 2022Q1-3，山西证券资管手续费收入分别为 1.58 和 1.19 亿元，近五年资管收入占比保持稳定。规模层面，截至 2022H1，山西证券存续资产管理规模 471.03 亿元，较 2021年末增加 75.28 亿元，增长 19.02%。其中，公募基金存续规模 201.81 亿元，仅供内部参考，请勿外传 山西证券（002500.SZ）首次覆盖报告｜2022.11.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 张文峰 非银金融分析师 S1010522030001 较 2021 年末增加 77.64 亿元，增长 62.53%。子公司层面，私募股权全资子公司山证投资 2022H1 实现营业收入 0.80 亿元，实现净利润 0.52 亿元，利润贡献率为 16.99%。 ▍风险因素：投资业务亏损风险；代理成交额下滑；财富管理市场发展低于预期；信用业务风险暴露；投行业务合规风险。 ▍投资建议：随着资本市场改革和证券行业业务创新，证券行业集中度有望提升。山西证券持续探索并确立了“差异化、非均衡”发展路径，聚焦重点区域、重点行业、重要业务及产品持续发力，在区域投行业务和 FICC 等领域树立了品牌影响力。短期来看，山西证券受益于 FICC 业务扩容带动的重资本业务发展，有望维持当前估值水平；长期来看，预计其 PB 估值将向行业均值靠拢。预计 2022/23/24年公司 BVPS 为 4.83/4.88/4.93 元。 项目/年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 3,341.97 3,993.94 4,037.48 4,546.26 4,886.37 增长率 YoY（%） -34% 20% 1% 13% 7% 净利润（百万元） 750.93 803.61 523.33 561.11 589.08 增长率 YoY（%） 47% 7% -35% 7% 5% EPS（元） 0.21 0.22 0.15 0.16 0.16 BVPS（元） 4.71 4.80 4.83 4.88 4.93 ROE（%） 4.44% 4.66% 3.02% 3.20% 3.33% PB（A 股） 1.15 1.13 1.12 1.11 1.10 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 11 月 7 日收盘价 山西证券 002500.SZ 当前价 5.41元 总股本 3,590百万股 流通股本 3,590百万股 总市值 194亿元 近三月日均成交额 124百万元 52周最高/最低价 6.63/4.82元 近1月绝对涨幅 6.92% 近6月绝对涨幅 12.78% 近12月绝对涨幅 -11.58% 仅供内部参考，请勿外传 山西证券（002500.SZ）首次覆盖