万华化学(600309)短期业绩已近底部，中长期配置价值逐步凸显

本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供，在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请参阅最后一页的重要声明。 证券研究报告·A 股公司简评 化学制品 短期业绩已近底部，中长期配置价值逐步凸显 事件 公司披露 2022 年三季度报，短期业绩承压 公司 2022 前三季度实现营业收入 1304.2 亿元，同比增长 21.53%；实现归母净利润 136.08 亿元，同比下降 30.36%，；实现扣非后归母净利润 133.9 亿元，同比下降 30.54%。 其中 2022Q3 实现营业收入 413.02 亿元，环比下降 12.75%；实现归母净利润 32.25 亿元，环比下降 35.62%。 简评 聚氨酯需求存修复空间，公司龙头地位不断增强 公司2022 年前三季度聚氨酯板块营收 488.64亿元，同比+10.81%；销量 314 万吨，同比+8.05%。其中 22Q3 营收 156.18 亿元，环比-11.32%；销量 107 万吨，环比-4.46%。伴随公司 MDI 技术进入“六代半”时代，公司烟台 MDI 产能年底或明年初有望扩能 10 万吨至 120 万吨，同时福建基地 40 万吨 MDI 预计今年底投产，未来宁波 MDI 将从 120 万吨扩能至 180 万吨，巩固公司全球龙头地位。 原材料维持高价，22Q3 公司石化产品价格又受累于宏观经济出现大幅下滑，大乙烯二期稳步推进，蓬莱工业园拓展 C3 领域优势 公司 2022 年前三季度石化板块营收 563.12 亿元，同比+31.91%；产量 340 万吨，同比 22.48%。其中 22Q3 营收 171 亿元，同比+9.39%，环比-16.24%；产量 112 万吨，同比+25.94%，环比+1.82%。公司石化板块受全球能源价格上涨、欧美高通胀和美联储加息、国内疫情等因素影响，石化产品成本上行而价格下跌。今年 Q3山东丙烯、正丁醇、丙烯酸、丙烯酸丁酯、NPG 华东加氢、华东PP拉 丝 、 LLDPE膜 级 、 乙 烯 法PVC价 格 同 比 分 别-6.75%/-50.94%/-43.51%/-46.46%/-48.16%/-6.48%/-4.12%/-31.88%，而原材料价格保持上涨态势，纯苯、5000 大卡煤炭、丙烷、丁烷价格同比分别+4%/+7%/+5%/+4%。尽管如此，石化业务中长期成长性仍在：公司乙烯二期项目完成环评公示后有序推进，同时公司蓬莱工业园开建，拓展 C3 领域市场份额，主要建设 90 万吨/年丙烷脱氢、50 万吨/年聚醚、40 万吨/年 POCHP、30 万吨/年聚丙烯、30 万吨/年 EO、30 万吨/年 EOD、丙烯酸及酯（16 万吨/年丙烯酸、16 万吨/年丙烯酸丁酯、2 万吨/年丙烯酸辛酯）、20万吨/年碳酸酯、3 万吨/年润肤剂等。 维持 买入 邓胜 dengsheng@csc.com.cn 021-68821629 SAC 执证编号：S1440518030004 卢昊 luhaobj@csc.com.cn 18800299360 SAC 执证编号：S1440521100005 发布日期： 2022 年 11 月 09 日 当前股价： 82.41 元 主要数据 股票价格绝对/相对市场表现（%） 1 个月 3 个月 12 个月 -10.52/-12.06 0.11/4.95 -15.4/-3.35 12 月最高/最低价（元） 111.56/73.5 总股本（万股） 313,974.66 流通 A 股（万股） 313,974.66 总市值（亿元） 2,587.47 流通市值（亿元） 2,587.47 近 3 月日均成交量（万股） 1,321.07 主要股东 烟台国丰投资控股集团有限公司 21.58% 股价表现 相关研究报告 22.08.01 【中信建投化工及能源开采】万华化学(600309):中报业绩显龙头韧性，聚氨酯出口支撑仍 22.06.21 【中信建投化工及能源开采】万华化学(600309):出口逻辑逐步验证，聚氨酯内需存修复空间 22.04.27 【中信建投化工及能源开采】万华化学(600309):短期受原材料和疫情扰动，中长期广阔成长空间可期 -25%-15%-5%5%15%2021/11/82021/12/82022/1/82022/2/82022/3/82022/4/82022/5/82022/6/82022/7/82022/8/82022/9/82022/10/8万华化学上证指数万华化学(600309) 仅供内部参考，请勿外传 1 A 股公司简评报告 万华化学 请参阅最后一页的重要声明 坚定产业链一体化配套和研发平台型导向，新材料业务多点开花 公司 2022 年前三季度新材料板块营收 152.64 亿元，同比+41.29%；销量 68 万吨，同比+27.65%。其中 22Q3 营收 48.23 亿元，环比-10.25%；销量 24 万吨，环比+18.93%。公司延续围绕产业链一体化优势打造新材料研发平台的思路，同时积极尝试布局具有良好业务前景的领域。公司现有新材料主要包括 ADI、TPU、水性树脂、PC、特种胺、SAP、尼龙 12 等。未来 2-3 年规划投产的项目集中在柠檬醛及衍生项目、PC 改性、聚烯烃改性、电池材料、可降解塑料等新项目。其中最受关注 POE 规划由 20 万吨上调至 40 万吨，有望逐步工业化。公司于 22年 10 月正式投产 4 万吨尼龙 12 项目并产出合格产品，计划年底前投产 48 万吨双酚 A 等项目。我们预计随着公司新材料项目不断落地，新材料及精细化学品业务毛利润占比有望在 2024 年提升至 20%以上。 盈利预测和估值： 下调公司 2022 至 2024 年归母净利润预测值为 177.27、219.86、265.71 亿元，对应 EPS 为 5.65、7.00、8.46 元，维持“买入”评级。 风险提示： 宏观经济增速低于预期（公司主要产品 MDI 市场需求与地产家电等宏观周期紧密相关。公司主要产品的销售价格和销量随宏观经济发展状况、市场供求关系的变化而呈现出一定波动变化。随着国内外宏观经济的周期性波动，下游行业对于公司产品的需求和价格可能出现下降的情形，对公司未来业务发展和经营业绩带来不利影响）；公司石化业务原料和产品价格波动剧烈，将导致公司业绩波动；公司新材料项目进度不及预期（公司规划了柠檬醛及衍生物、电池材料、可降解塑料、高端聚烯烃等一系列新项目，若上述项目不能如期落地，将对公司的产销、经营成本等造成影响，进而影响收益）。 图表1： 盈利预测和财务比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 73,433 145,538 158,758 173,635 198,346 增长率(%) 7.9 98.2 9.1 9.4 14.2 净利润(百万元) 10,041 24,649 17,727 21,986 26,57