U8开拓升级路，二次创业谋复兴

1 Ta公司报告│公司深度研究 Tabl e_First|Tabl e_Summary 燕京啤酒（000729）\食品饮料 U8 开拓升级路，二次创业谋复兴 投资要点 燕京啤酒为国内top5的啤酒企业，2019年开始推进五年增长与转型战略，加速高端化发展。产品端，依靠核心大单品U8带动高端转型，并围绕U8推出一系列产品，产品梯队逐渐完善；渠道和营销方面，在大单品带动下推进更加顺畅、更具着力点。管理改善层面，燕京的改革提效进程落后于行业，存在改善空间，新管理层上任后，相关举措有望加速推进。 ➢ 啤酒行业：高端化步入深水区，结构升级仍有空间 啤酒行业已进入存量升级的高端化发展阶段，2016-2017年龙头公司纷纷提出高端化战略。经过几年发展，国内啤酒高端化成效初显，高端啤酒销量5年复合增长率达5.5%，高于行业整体增速。但对比美国市场来看，我国高端啤酒销量占比仅为36%，不及的美国46%，均价方面也仅有美国一半左右，未来结构升级空间仍大。 ➢ 核心看点：U8带动转型，高端化开启加速 燕京啤酒在2019年启动五年增长与转型战略。公司的高端化战略侧重产品端，围绕U8展开结构升级。2019年推出核心产品U8，面市后迅速放量，2021年销量增长123%达到26万吨，并有望在2025年成为百万吨大单品；围绕U8，公司不断完善“大单品+特色产品”体系，V10、鲜啤2022等产品协同U8助力公司产品结构升级。渠道端，U8的推出使得渠道拓展更顺畅，主推餐饮渠道，加固基地市场并加速补全空白区域。 ➢ 改革催化：提效减亏推进，管理改善可期 燕京在同行企业密集关厂提效的过程中，动作稍慢，产能利率和人均创收仍偏低。另外，弱势子公司亏损严重，近五年亏损金额在3-6亿之间，拖累整体盈利能力。当前公司已开启多项提效减亏工作，帮扶弱势子公司、改革提效提上日程。今年新管理层上任，新任董事长耿超曾任职于国企改革办公室，有丰富的国企改革经验，后续相关改革举措有望加速推出，提振公司经营效率和盈利能力。 ➢ 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2022-24年收入分别为129.98/144.64/158.09亿元，对应增速分别为8.67%/11.28%/9.30%，未来三年复合增速9.74%；归母净利润分别为2.91/5.06/7.28亿元，对应增速分别为28%/74%/44%，未来三年复合增速47.25%，EPS分别为0.10/0.18/0.26元。FCFF绝对估值法测得公司每股价值11.8元；可比公司EV/EBITDA估值在16-20倍，考虑到公司大单品放量与管理改善潜力，给予公司2023年17倍EV/EBITDA，对应目标价12.2元。综合绝对估值和相对估值，给予2023年目标价12元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：大单品销量不及预期；改革进度不达预期；成本大幅上升。 财务数据和估值 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 10928.38 11960.99 12997.66 14463.58 12,997.66 14463.58 15809.16 14,463.58 15809.16 15,809.16 增长率（%） -4.71% 9.45% 8.67% 11.28% 9.30% 归母净利（百万元） 196.87 228.01 291.30 505.87 728.14 增长率（%） -14.32% 15.8% 27.8% 73.7% 43.9% EPS（元/股） 0.07 0.08 0.10 0.18 0.26 市盈率（P/E） 128.42 110.88 86.79 49.98 34.72 市净率（P/B） 1.91 1.89 1.85 1.80 1.72 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为 2022 年 11 月 2 日收盘价 证券研究报告 Tabl e_First|Tabl e_R eportD ate 2022 年 11 月 3 日 Tabl e_First|Tabl e_Rati ng 投资评级： 行 业： 饮料制造 投资建议： 买入/ （首次评级） 当前价格： 9.68 元 目标价格： 12 元 Tabl e_First|Tabl e_M arketInfo 基本数据 总股本/流通股本（百万股） 2819/2510 流通 A 股市值（百万元） 24117 每股净资产（元） 4.96 资产负债率（%） 35.53 一年内最高/最低（元） 6.24/10.06 Tabl e_First|Tabl e_C hart 股价相对走势 Tabl e_First|Tabl e_Author 分析师：陈梦瑶 执业证书编号：S0590521040005 邮箱：cmy@glsc.com.cn 分析师：王卓星 执业证书编号：S0590522050002 邮箱：wangzx@glsc.com.cn Tabl e_First|Tabl e_Contacter Tabl e_First|Tabl e_Rel ateRepor t 相关报告 请务必阅读报告末页的重要声明 本报告仅供　　　　　ybjieshou@eastmoney.com邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告│公司深度研究 投资聚焦 核心逻辑 公司在2019年开启高端化战略，推出大单品U8，围绕大单品产品体系逐渐丰富完善，营销和渠道也不断巩固创新，整体经营势能向上；管理改善层面，燕京的改革提效落后于行业，存在改善空间，燕京的改革提效进程落后于行业，存在改善空间，新管理层上任后，相关举措有望加速推进，经营效率和盈利能力提升可期。 不同于市场的观点 市场认为燕京啤酒转型还在初期阶段，高端化战略和减亏提效的情况尚不明确。我们认为，燕京啤酒高端化转型目标明确，新任管理层经验丰富，加速推进大单品战略，U8采用差异化竞争，价格带内无压倒性竞品，有望成为百万吨大单品；改革方面，提效减亏正持续推进，另外新董事长有丰富的国企改革经验，且从上级部门调任，预计改革举措实施会比较顺利。 核心假设 收入预测：公司加速增长与转型，大单品U8带动销量与吨价增长。考虑到大单品U8放量与加速推新，预计公司中高端产品销量2022-24年增速9%/18%/15%，总体销量未来三年复合增速3.80%。考虑到高端化逻辑及公司本身中高端产品占比提升，预计2022-24年公司均价持续提升，未来三年复合增长率6.31%。综合来看，预计公司2022-24年啤酒业务收入增速9.27%/11.99%/9.83%。 毛利率预测：包材价格开始进入下降通道，原材料价格预计回落，预计公司2022-24年毛利率分别为38%/41%/43%。 费用率预测：考虑到公司加速产品推新和渠道拓展，预计2022-24年销售费用率分别为13.3%/13.8%/14.3%；考虑到公司提速改革和降本增效，预计2022-24年管理费用率分别为11.0%/11.0%/10.5%。 盈利预