周度专题：进一步阐明“震荡市”逻辑

请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1宏观利率周度专题进一步阐明“震荡市”逻辑2022 年 11 月 2 日宏观利率/专题报告分析师：姓名：郭瑞执业登记编码：S0760514050002邮箱：guorui@sxzq.com核心观点：10 月以来，疫情散发、经济低基数消退，10 月 PMI 数据的走弱一定程度影响市场对经济基本面的预期。站在当前的周期阶段，我们认为收益率不存在趋势性上行的基础，但目前至年底收益率是震荡还是趋势向下，市场存在分歧。我们进一步阐明“震荡市”的逻辑。估值高位，收益率再下一层难度加大。2022 年 10 月，10 年期国债收益率分位数波动于 2002 年以来的 2.2%~5.5%。2005 年以来，10 年国债收益率仅有四次分位数跌破 2%，分别为 2022 年 8 月 15 日至 9 月 8 日、2020 年 3月 4 日至 5 月 8 日、2016 年 10 月 9 日至 10 月 24 日、2016 年 8 月 10 日至 8月 26 日。更多情况下，收益率在 3%-5%的分位数就会存在较大的向下阻力。那么目前是否有足够的推力助力年末之前收益率趋势向下？我们选取2021 年 10 月 18 日至 2022 年 1 月 31 日（第一个阶段）、2022 年 7 月 4 日至8 月 18 日（第二个阶段）这两个下行区间进行比较。上述两个区间收益率分别下行 37bp、26bp，持续时长分别为 76 个交易日、34 个交易日。第一，当前经济基本面和前两个阶段不同。当前的经济状况是，经济弱恢复一段时期后边际下行压力开始显现，未来大概率处于分化状态，即制造业和基建高位回落但韧性仍在，地产投资降幅趋缓，消费不确定性较大，出口回落压力大。和上述两个阶段相比，当前经济下行压力稍微大于第二个阶段，但还未达到第一个阶段的程度。第二，当前主要的担忧还是疫情。和上述两个阶段的风险因素相比，当前疫情、地缘政治风险、煤电保供等因素还在延续，全球经济衰退风险增加。风险事件是否出现增量变化还需要观察，政策预期可能较难统一，从而难以触发利率超预期下行。第三，未来两个月融资规模大概率不会趋势向下。10 月末国股银票转贴利率下降引发市场对当月社融担忧，我们认为在“尽量长时间保持正常的货币政策”的基调下，短期降准和 LPR 调降仍有可能。近期房地产销售和贷款投放已有边际改善。因此不必对未来两个月的社融过于悲观。第四，货币政策克制，资金利率或弱低于政策利率运行。币值稳定是当前货币政策宽松的主要约束，降低实际贷款利率需要充分释放每一轮政策性降息的效力。从节奏上看，近两轮 MLF、OMO 降息间隔分别为 9 个月和 7个月，因此年末之前降息概率较低。市场启示：高质量发展目标下，无论是结构性货币政策，还是信贷政策和财政政策的发力，最终都会指向宽货币，对债市中长期是有利的。短期扰动主要在于“尽量长时间保持正常的货币政策，维护币值稳定”的基调下，基本面、风险因素等还不支持市场单边看多。我们倾向于认为目前至年底将是“震荡市”。预计 10 年国债收益率波动区间[2.60%，2.76%]。风险提示：疫情形势变化；人民币贬值压力加大；居民信心超预期变化。宏观利率/专题报告请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明2目录1. 10 月国债收益率整体平坦化下移................................................................................................................................... 32. 进一步阐明“震荡市”逻辑........................................................................................................................................... 32.1 估值高位，收益率再下一层难度加大..................................................................................................................... 42.2 当前经济分化，和前两轮收益率下行期具有较大差异......................................................................................... 42.3 当前的风险因素主要还是疫情................................................................................................................................. 62.4 未来两个月融资规模大概率不会趋势向下............................................................................................................. 62.5 短期内货币政策克制，资金利率或弱低于政策利率运行..................................................................................... 73. 市场启示：短期震荡，长期看多................................................................................................................................... 74. 风险提示........................................................................................................................................................................... 7图表目录图 1： 2022 年 9 月以来国债收益率走势（%）.............................................................................................................. 3图 2： 2022 年 10 月收益率曲线变化（%）.................................................................................................................... 3图 3： 2022 年 9 月以来 DR007 走势（%）................