华润啤酒(0291.HK)拟收购金沙酒业55%股权，白酒版图再扩张

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 拟收购金沙酒业 55%股权，白酒版图再扩张 ■事件：公司公告，华润啤酒拟收购金沙酒业 55.19%股权，总交易对价约为 123 亿人民币（10.3 亿元以增资形式认购 4.61%新股，112.7 亿元用于购买 50.58%旧股）。在增资及购股完成后，贵州金沙酒业的业绩、资产及负债将并入华润啤酒的财务报表。 ■收购补齐酱香板块。金沙酒业位于贵州赤水河上游，坐拥得天独厚的酱酒产区。金沙酒拥有摘要、金沙回沙两个主要品牌，摘要定位高线次高端，金沙回沙定位中高档。2021 年、22H1 金沙酒业净利润 13.1、6.7 亿元，2021 年净利润同比提升 113.8%。此次收购对应 21 年市盈率为 17 倍，收购资金大部分来源是自有资金，少部分来自低息外部融资（短期是并购贷款，后续会用债券替换）。公司收购的资金来源部分为内部资金，剩余部分采用外部融资，短期是并购贷款，后续会用债券替换。华润系目前在全国范围内已完成了清香型汾酒（战略投资）、芝香型景芝（收购 40%股权）、浓香型金种子（战略投资）的白酒产业布局，此次收购将补齐华润系旗下白酒的酱香板块。 ■啤酒白酒双赋能。华润的白酒运作思路是“1+N”，即一个全国化优秀品牌+N 个区域内强势龙头品牌，各个白酒企业独立运作，协同发展。华润雪花（啤酒）帮助白酒进行生产、员工等的精益管理及规范化管理；以及产品的宣传，渠道客户的建设，价格管控、终端开发，消费者运营。在渠道方面，华润啤酒拥有覆盖全国的经销网络，经销商数量超过 1.8 万名，能够帮助白酒加速全国布局、发展团购渠道、拓展线上业务，进行全渠道升级。另外，华润作为央企，可帮助旗下白酒企业建立完善的激励机制和绩效管理体系，从而打造专业化的高端白酒运营团队。反过来，白酒可为啤酒提供大客户培育的思路。华润酒业主要是作为赋能的平台，为白酒提供支持，打开能力和资源。 ■投资建议：啤+白增大利润空间。CEO 侯孝海先生在投资者交流会上指出，收购的白酒有三年发展原则，一年探索，第二年发展，第三年见量。在啤酒、白酒双赋能的背景下，公司有望迈上新的发展阶段。我们维持买入-A 评级，预计公司 2022-2024年 EPS 分别为 1.53、1.87、2.11，给予 12 个月目标价 67 港元，对应 23 年 30X PE（由于尚未完成收购，金沙酒业还未并表，盈利预测未考虑本次收购）。 ■风险提示：高端化进程不及预期；疫情影响超预期；高端啤酒行业竞争加剧。 摘要(百万元) 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入 31,448 33,387 37,357 39,705 42,238 净利润 2,094 4,590 4,963 6,060 6,846 每股收益(元) 0.65 1.41 1.53 1.87 2.11 每股净资产(元) 6.56 7.55 8.47 9.58 10.85 盈利和估值 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 市盈率(倍) 80.8 36.9 25.5 20.9 18.5 市净率(倍) 8.0 6.9 4.6 4.1 3.6 净利润率 6.7% 13.7% 13.3% 15.3% 16.2% 净资产收益率 9.8% 18.7% 18.1% 19.5% 19.5% 股息收益率 0.5% 1.1% 1.3% 1.6% 1.8% ROIC 10.0% 18.1% 17.7% 19.1% 19.1% 数据来源：公司公告，安信证券研究中心预测 Table_Tit le 2022 年 10 月 26 日 华润啤酒（00291.HK） Table_BaseI nfo 公司快报 证券研究报告 投资评级 买入-A 维持评级 12 个月目标价：67 港元 股价（2022-10-26）：40.65 港元 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值（亿港币） 1382 流通市值（亿港币） 1382 总股本（亿股） 32.44 流通股本（亿股） 43.44 12 个月价格区间（港币） 37.95-67.90 资料来源：wind、安信证券研究中心 赵国防 分析师 SAC 执业证书编号：S1450521120008 zhaogf1@essence.com.cn 邢乐涵 报告联系人 xinglh@essence.com.cn Tabl e_Report 相关报告 华润啤酒：22H1 业绩超预期，盈利能力加速提升/赵国防 2022-08-18 华润啤酒：短期成本压力不改长期高端化进程/赵国防 2022-03-25 华润啤酒：华润啤酒：次高端及以上增速喜人，持续推进决战高端/苏铖 2021-08-19 仅供内部参考，请勿外传 2 公司快报/华润啤酒 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1、财务报表 表 1：利润表 百万元 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 总收入 31,448.0 33,387.0 37,357.2 39,704.5 42,237.8 同比 -5.2% 6.2% 11.9% 6.3% 6.4% 成本 -19,373.0 -20,313.0 -22,451.7 -23,028.6 -23,653.2 毛利 12,075.0 13,074.0 14,905.5 16,675.9 18,584.7 毛利率 38.4% 39.2% 39.9% 42.0% 44.0% 销售费用 -6,123.0 -6,743.0 -7,434.1 -7,782.1 -8,278.6 管理费用 -4,419.0 -3,619.0 -3,890.6 -4,024.9 -3,317.8 其他经营收入 1,546.0 3,543.0 2,988.6 3,176.4 2,111.9 EBIT 3,079.0 5,991.0 6,569.4 8,045.3 9,100.1 EBIT margin 9.8% 18% 18% 20% 22% 财务费用 211.0 -19.0 -19.0 -19.0 -19.0 除税前利润 3,009.0 6,215.0 6,719.4 8,205.3 9,270.1 所得税开支 -915.0 -1,625.0 -1,756.9 -2,145.4 -2,423.8 净利润 2,094.0 4,590.0 4,962.5 6,059.9 6,846.3 归母净利润 2,094.0 4,587.0 4,959.3 6,055.9 6,841.8 归母净利润率 6.7% 13.7% 13.3% 15.3% 16.2% 普通股加权平均数（百万） 3,244.2 3,244.2 3,244.2 3,244.2 3,244.2 每股盈利-元 0.6 1.41 1.53 1.87 2.11 资料来源：公司公