天山铝业(002532)一体化成本优势显著，打造电池箔第二增长极

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（ 人民币）： 6.65 元 目标价格（ 人民币）：10.48 元 市场数据(人民币) 总股本(亿股) 46.52 已上市流通 A 股(亿股) 23.10 总市值(亿元) 309.35 年内股价最高最低(元) 9.71/6.26 沪深 300 指数 3627 深证成指 10640 苏晨 分析师 SAC 执业编号：S1130522010001 suchen＠gjzq.com.cn 陈凯丽 联系人 chenkaili＠gjzq.com.cn 一体化成本优势显著，打造电池箔第二增长极 公司基本情况(人民币) 项目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 27,460 28,745 33,963 34,657 34,842 营业收入增长率 1561.00% 4.68% 18.15% 2.04% 0.53% 归母净利润(百万元) 1,912 3,833 3,479 4,434 4,985 归母净利润增长率 1351.49% 100.44% -9.23% 27.43% 12.43% 摊薄每股收益(元) 0.411 0.824 0.748 0.953 1.072 每股经营性现金流净额 0.67 0.43 1.21 1.41 1.42 ROE(归属母公司)(摊薄) 9.91% 18.02% 14.90% 17.04% 17.19% P/E 18.42 9.89 8.89 6.98 6.21 P/B 1.82 1.78 1.32 1.19 1.07 来源：公司年报、国金证券研究所 投资逻辑  电解铝龙头企业，一体化成本优势显著。公司在新疆建有 120 万吨电解铝产能，已形成铝土矿-氧化铝-电解铝-高纯铝/动力电池铝箔的上下游一体化布局，同时在疆内配套自备电厂和预焙阳极。电力、预焙阳极及氧化铝自给率接近 100%，测算得公司一体化具备约 2500-3000 元/吨成本优势。  电解铝：盈利底部，或迎较大边际改善弹性。  短期：供应端上半年大量新投及复产产能驱动国内产量持续增加，受 Q4 云南电力紧张影响，短期内供应增量较小；需求端年内地产行业的疲软持续对上游形成拖累，铝加工产品出口同比大幅增加叠加新能源领域高增长对国内需求形成托底。当前供需双弱背景下行业吨铝利润处于历史低位。  中期：国内供应端即将触及供给侧改革确立的 4500 万吨产能天花板，需求端传统领域或迎边际改善，新能源领域增量贡献确定性强。国内外供应干扰持续演绎下，预计 23-24 年电解铝行业供需紧平衡，铝价有望维持高位，行业吨铝利润具备较大改善弹性。  高纯铝：需求平稳增长，低成本产能持续扩张。公司引入日本成熟团队，采用能耗极低的偏析法生产高纯铝，较传统的三层液电解法具有成本低、污染小的特点。在行业需求平稳增长的同时，通过成本+工艺壁垒巩固行业地位。随着公司扩产项目推进，预计公司 22-24 年高纯铝出货量 4/7/9 万吨。  电池铝箔：一体化+团队+设备优势保障产能快速落地，受益行业高增长。  受益于下游动力电池及储能应用增长，全球电池铝箔需求高增。供应端受限于设备及认证壁垒，产能放量相对较慢，预计 22-23 年行业供需紧平衡。  公司通过技改+新建方式建设电池铝箔产线，总规划 22 万吨产能，预计 23-24 年出货量分别为 5/15 万吨。友商扩产周期普遍在两年及以上，公司通过团队+设备优势保障产能快速落地，通过一体化构筑成本+工艺壁垒。 盈利预测&投资建议  预测 22-24 年归母净利 34.8/44.3/49.9 亿元，同比-9.2%/+27.4%/+12.4%；实现 EPS 分别为 0.75/0.95/1.07 元，对应 PE 分别为 9/7/6 倍。给予 23 年业绩 11 倍估值，目标价 10.48 元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险  项目进度不及预期、铝价波动、需求不及预期、股东减持、限售股解禁。 0500100015002000250030003500400045006.246.747.247.748.248.749.24211025220125220425220725221025人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 天山铝业 沪深300 2022 年 10 月 25 日 金属材料组 证券研究报告 天山铝业 (002532.SZ) 买入（首次评级） 公司深度研究 仅供内部参考，请勿外传公司深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一、天山铝业——电解铝龙头企业，一体化布局加码 ......................................4 二、电解铝——行业周期底部，一体化保障盈利空间 ......................................5 2.1 历史低位吨铝利润，供需存改善空间 .....................................................5 2.2 上游核心原料接近 100%自给，成本护城河显著...................................10 三、高纯铝——低成本产能扩张持续推进 .....................................................12 2.2 铝电解电容器关键原料，需求稳步增长 ................................................12 2.2 行业呈寡头垄断格局，公司偏析法工艺具备显著成本优势 ....................13 四、切入锂电铝箔赛道，一体化构筑成本+工艺壁垒 .....................................15 五、盈利预测&投资建议 ...............................................................................18 5.1 盈利预测 .............................................................................................18 5.2 估值及投资建议 ...................................................................................19 六、风险提示 ...............................................................................................20 图表目录 图表 1：公司各业务板块依托不同子公司开展 .................................................4 图表 2：公司已形成从铝土矿到铝深加工的一体化布局 ........................