西部矿业(601168)铜价下跌拖累业绩，盐湖提锂释放利润

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2022年10月24日买 入西部矿业（601168.SH）铜价下跌拖累业绩，盐湖提锂释放利润核心观点公司研究·财报点评有色金属·工业金属证券分析师：刘孟峦证券分析师：焦方冉010-88005312021-60933177liumengluan@guosen.com.cnjiaofangran@guosen.com.cnS0980520040001S0980522080003基础数据投资评级买入(维持)合理估值收盘价9.44 元总市值/流通市值22496/22496 百万元52 周最高价/最低价18.25/9.11 元近 3 个月日均成交额292.49 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《西部矿业（601168.SH）-铜版块量价齐增，盐湖提锂贡献业绩》——2022-07-25《西部矿业（601168.SH）-巩固铜铅锌业务，整合开发盐湖锂镁资源》 ——2022-05-01《西部矿业-601168-2021 年业绩预告点评：玉龙二期释放产量，公司业绩持续兑现》 ——2022-01-26《西部矿业-601168-2021 年三季报点评：铜矿量价齐增，公司业绩延续高增速》 ——2021-10-24《西部矿业-601168-2021 年半年报点评：铜矿量价齐增，公司业绩好于市场预期》 ——2021-07-192022Q3 公司业绩同比下降 7.6%。2022 年三季度，公司实现营收 99.33 亿元（同比-0.1%，环比+19.0%），归母净利润 7.82 亿元（同比-7.6%，环比-9.1%），扣非归母净利润 7.73 亿元（同比-7.9%，环比-9.8%），经营性净现金流 10.53 亿元（同比-46.6%，环比-69.1%）。2022Q3 业绩环比下滑主因金属价格下跌。2022Q1-Q3 铜现货价分别为71708/71948/61074 元/吨，锌现货价分别为 25296/26420/24485 元/吨，铅现货价格分别为 15240/15136/14948 元/吨。三季度铜、锌、铅不含税价格环比二季度分别下跌 9623/1712/167 元/吨，2022Q3 毛利润 14.5亿元，环比 Q2 下滑 37.8%。盐湖提锂贡献利润。2022 年 3 月，公司以 33.43 亿元收购西矿集团持有的东台锂资源 27%股权，成为其第二大股东，积极参与盐湖资源开发，实现盐湖提镁、提锂产业协同。东台锂资源主要从事东台吉乃尔盐湖锂资源开发，加工生产碳酸锂产品，拥有利用盐湖卤水制取电池级碳酸锂的核心技术，拥有 2 万吨碳酸锂生产线并准备扩建 1 万吨。公司对该项长期股权投资采用权益法核算，根据公司财务报表，Q2 投资净收益 1.8亿元，受益于碳酸锂价格上涨，Q3 投资净收益达到 4.84 亿元。风险提示：产能释放低于预期，金属价格下跌风险。投资建议：维持“买入”评级参照年初以来主要有色金属及黑色金属价格走势，假定 2022-2024 年国内阴极铜现货年均价均为 66000 元/吨，锌锭现货年均价均为 24500 元/吨，铅锭现货均价均为 15100 元/吨，铅精矿加工费 1500 元/吨，锌精矿加工费 3600 元/吨，铜精矿计价系数 87%。预计公司 2022-2024 年营收分别为 369/369/371 亿元，同比增速-3.9/0.1/0.4%，归母净利润分别 为 32.88/34.84/38.17 亿 元 ， 同 比 增 速 12.1/6.0/9.5% ； 摊 薄EPS=1.38/1.46/1.60 元，当前股价对应 PE=6.8/6.5/5.9X。公司是国内领先的铜、铅、锌精矿生产企业，具备优先获取我国西部优质矿产资源的优势。公司重点项目玉龙铜矿改扩建工程顺利达产，自 2021 年开始公司铜精矿产量大幅增长。同时公司从固体矿产采选冶拓展至盐湖锂镁资源，受益于锂行业高景气周期，公司利润也将显著增厚，维持“买入”评级。盈利预测和财务指标202020212022E2023E2024E营业收入(百万元)28,55038,40136,90436,93537,074(+/-%)-6.6%34.5%-3.9%0.1%0.4%净利润(百万元)9082932328834843817(+/-%)-9.9%223.0%12.1%6.0%9.5%每股收益（元）0.381.231.381.461.60EBITMargin8.6%15.8%16.9%17.0%17.5%净资产收益率（ROE）8.3%22.1%21.1%19.3%18.4%市盈率（PE）24.87.76.86.55.9EV/EBITDA14.96.96.26.15.8市净率（PB）2.061.691.441.251.09资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算仅供内部参考，请勿外传请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告22022Q3 公司业绩同比下降 7.6%。2022 年三季度，公司实现营收 99.33 亿元（同比-0.1%，环比+19.0%），归母净利润 7.82 亿元（同比-7.6%，环比-9.1%），扣非归母净利润 7.73 亿元（同比-7.90%，环比-9.8%），经营性净现金流 10.53 亿元（同比-46.6%，环比-69.1%）。2022Q3 业 绩 环 比 下 滑 主 因 金 属 价 格 下 跌 。 2022Q1-Q3 铜 现 货 价 分 别 为71708/71948/61074 元/吨，锌现货价分别为 25296/26420/24485 元/吨，铅现货价格分别为 15240/15136/14948 元/吨。三季度铜、锌、铅不含税价格环比二季度分别下跌 9623/1712/167 元/吨，2022Q3 毛利润 14.5 亿元，环比 Q2 下滑 37.8%。图1：西部矿业营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：西部矿业单季营业收入及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：西部矿业归母净利润及增速（单位：亿元、%）图4：西部矿业单季归母净利润（单位：亿元）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图5：西部矿业毛利率、净利率变化情况图6：西部矿业单季度毛利率、净利率变化情况（%）仅供内部参考，请勿外传请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图7：西部矿业 ROE、ROIC 变化情况（%）图8：西部矿业期间费用率变化（%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图9：西部矿业资产负债率图10：西部矿业现金流（亿元）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理2022 年 3 月，公司以 33.43 亿元收购西矿集