深高速(600548)核心资产机荷高速改扩建，持续深化收费公路主业

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明公司研究公司点评报告证券研究报告＃industryId＃高速公路＃investSuggestion＃买入(＃investSuggestionChange＃维持）＃marketData＃市场数据市场数据日期2022-10-13收盘价（元）8.01总股本（百万股）2180.77流通股本（百万股）1433.27总市值（百万元）15238.24流通市值（百万元）11480.50净资产（百万元）28201.47总资产（百万元）72205.20每股净资产（元）8.48来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理＃relatedReport＃相关报告《深高速 2022 年半年报点评：湾区布局提升盈利能力，大环保增资持续释放业绩》2022-08-29《高速公路行业逐渐涉足新能源运营》2022-08-03《深高速 2021 年报点评：决心做强高速主业，持续发力清洁能源》2022-04-05＃emailAuthor＃分析师：王春环wangchunhuan@xyzq.com.cnS0190515060003＃assAuthor＃张晓云zhangxiaoyun@xyzq.com.cnS0190514070002主要财务指标＄zycwzb|主要财务指标＄会计年度20212022E2023E2024E营业收入(百万元)10872119151248212992同比增长35.4%9.6%4.8%4.1%归母净利润(百万元)2606223825432701同比增长26.9%-14.1%13.6%6.2%毛利率34.9%29.6%30.7%30.6%净利率24.9%19.9%21.3%21.7%净资产收益率10.6%8.8%9.5%9.6%每股收益(元)1.201.031.171.24每股经营现金流(元)1.813.472.052.01来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理投资要点＃summary＃＃summary＃事件：深高速董事会审议通过机荷高速改扩建工程 PPP 项目的议案。项目将原道路 6 车道改扩建为双向立体式“8+8”车道，预计建设期 4 年，宽限期不超过 1 年。改扩建项目为 PPP 项目，项目总投资 432.9 亿元，建设期政府投资补助 150 亿元，引进合作投资人共同投资 153 亿元，深高速出资额控制在129.87 亿元。项目改扩建完成之后，预计延长机荷高速 25 年特许经营权。后续该项目还需经过深高速及深国际股东大会的批准。点评：机荷高速是 G15 沈海国家高速公路的组成部分，现线路总长约 43 公里，双向六车道，包括机荷东段（清湖至荷坳）和机荷西段（机场至清湖）两段。机荷高速是深圳市高快速路网中重要的东西向通道，也是深圳东、中、西地区快速联系的核心通道，投入运营已超过 23 年。随着深圳市及周边区域经济的发展，交通需求迅速增长，给机荷高速发挥正常的快速通行功能带来较大的压力。此外，与机荷高速相接的深中通道预计将于 2024 年下半年建成，开通后将进一步增加机荷高速疏导交通的压力。改扩建项目将延长机荷高速收费期限，实现公司收入可持续发展。机荷高速日均车流量约为 12-16 万标准车，日均路费收入约 400 万元，近几年对深高速的收入和利润贡献分别约为 20%和 30%，是公司核心路产之一。改扩建项目前，机荷高速将于 2027 年到期，到期后将对深高速收入和业绩风险提示：经济下行、疫情等导致车流量下降，行业受到管控政策变化影响，改扩建项目建设不及预期，股东大会决议不通过等。＃dyCompany＃深高速＃ dyStockcode＃ 600548＃title＃核心资产机荷高速改扩建，持续深化收费公路主业＃createTime1＃2022 年 10 月 13 日仅供内部参考，请勿外传请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明- 2 -公司点评报告(带市场行情)造成较大影响。改扩建项目完成后，项目收费期限预计 25 年，将延长综合剩余特许经营年限；同时设计通行能力将从 11.8 万标准车增长到 31.5 万标准车，增长近 167%，车流量有充足增长空间。考虑到机荷高速已是较为成熟的路产，周围路网情况也较为成熟，预计培育期不会太长，可实现收入的可持续性发展。表 1、机荷高速近三年运营数据年份201920202021日均自然车流量（万辆）495055日均路费收入（万元）403294*363营业收入贡献占比（%）221717税前利润贡献占比（%）383128资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理*注：2020 年实施疫情防控期间免费通行政策，对所有依法通行和车辆免收通行费，为期 79 天。项目采用 PPP 模式，公司出资额控制在约 129.87 亿元。机荷高速改扩建项目总投资额约为 432.9 亿元，采取“建设期投资补助+BOT+运营期可行性缺口补助+超额收益分成”的 PPP 模式。项目的投融资结构为：深圳市交通局作为项目实施机构，安排建设期投资补助 150 亿元（含土地使用费及拆迁补偿费）；公司作为社会资本方，筹集项目剩余的约 282.9 亿元建设资金，其中公司出资自有资金约 129.87 亿元作为项目资本金；公司引进合伙投资人深特交投共同投资约 153 亿元，深特交投将通过政策性开发性金融工具或其他方式筹集资金 14.935 亿元，并另行筹集资金138.09 亿元，按约定收取资产使用费，深特交投投资该项目预期年化投资回报率约为 4%。项目整体投资回报率约为 7%，预计全部资金将在 5-7 年内出资到位。通过政府方投资补助和引入合作投资人共同投资，公司将出资额控制为约 129.87 亿元。图 1、机荷高速改扩建项目 PPP 模式投融资结构资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理仅供内部参考，请勿外传请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明- 3 -公司点评报告(带市场行情)“可行性缺口补助+重新测算原则”保障项目风险可控。项目的回报机制为“使用者付费收入+可行性缺口补助”，可行性缺口补助及其配套的重新测算原则，保障了深高速在该项目上的回报。可行性缺口补助的回报机制：除使用者付费收入（主要为通行费收入）外，公司可在运营期各年收到政府给予的可行性缺口补助。各年可行性缺口补助基准值为 12.65 亿元，每年实际补助根据绩效评价结果确定，最高不超过 12.89 亿元。同时可行性缺口补助遵循动态调节的分配机制：1）若年度通行费收入<预测值的 90%，政府最多补贴至预测值的 90%；2）若年度通行费收入＞预测值的 110%，则 110%-120%的部分政府与公司按 1:1 共享；高于 120%的部分全部由政府享有。重新测算原则：若最终获批复的收费期短于 25 年，政府按“恢复相同经济地位”原则重新测算可行性缺口补助或改变动态调节金额给予公司相应补助。表 2、项目最低交通需求风险和超额收益分成情况年度通行费收入情况政府方承担风险或分享超额收入比例社会资本方方承担风险或分享超额收入比例预测基准通行费收入 120%以上100%0%预测基准通行费收入 110%-120%（含）50%50%预测基准通行费收入 90%-110%以下（含）0%100%预测基准通行费收入