露营行业高景气延续，行业龙头乘势而上

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 牧高笛 603908.SH 公司研究 | 首次报告 ⚫ 公司是国内专业露营装备龙头。公司成立于 2003 年，业务模式涵盖 OEM/ODM 代工和自有品牌，2020 年疫情催热露营风潮，公司业绩实现高速增长。2022H1 公司收入和净利润分别同比增长 61.3%和 111.8%。董事长陆暾华及其弟弟陆暾峰为公司实控人，合计持股占比超 60%。 ⚫ 国内露营行业：1）短中期逻辑：疫情+人群代际切换催生短期需求，2020 年后国内疫情造成跨省游、出国游受限，露营是短途旅游最佳替代，热度居高不下，海外也出现类似趋势。另一方面国内露营人群代际切换明显，95 后/00 后等年轻群体占比快速提升， “精致露营”的出现是很好的证明。2）长期逻辑：高线城市露营发展可类比 1990 年代日本，中国增长爆发性预计更强。目前国内高线城市的发展阶段与 1990 年代的日本类似（包括人均 GDP、汽车保有量、经济发展阶段、消费者偏好等），已充分具备户外露营行业的良好发展基础。我们判断，国内露营行业未来发展爆发性有望强于日本 1990 年代。主要有以下原因：1）国内露营销售线上销售占比高，客户触达效率在初期更快。2）社交媒体、影视作品等更丰富快捷，传播力更强。 ⚫ OEM/ODM 业务：绑定优质大客户，供应链全球化布局。分客户来看，迪卡侬为第一大客户，前五客户集中度持续提升；分区域来看，欧洲为主要收入来源，收入呈现明显季节性特点（上半年是旺季）。产能方面，公司通过在东南亚前瞻布局，打造全球产业链布局。孟加拉和越南生产基地分别于 2014 和 2017 年投产，并于 2018 年扩建，此外公司还通过外协生产提升供应链灵活度。 ⚫ 品牌业务：伴随行业东风高速增长。1）产品：定位大众人群，积极推新把握“精致露营”红利，公司在 2020 和 2021 年顺应趋势推出的“纪元”和“揽盛”系列，以及丰富的露营周边产品，深受市场认可。我们认为，公司利用开展 OEM/ODM 业务所积累的丰富经验、叠加对国内消费者长期的洞察，在推新频率、产品质量、时尚把控等方面具有一定的先发竞争优势；2）营销：跨界多元化合作，提升品牌热度和时尚调性。公司通过 IP 联名、赞助户外比赛、跨界合作（包括综艺、汽车露营、音乐节等）以及对小红书的营销投放等方式，保证品牌热度。3）渠道：全渠道发力 ，线下露营生活馆触达年轻客群。线上方面，公司与天猫京东深度合作，积极开拓新的电商销售平台；大牧线下方面，今年 6 月首家线下露营生活馆在宁波市华侨城开业，吸引更多年轻露营爱好者到店，进一步提升品牌力和美誉度。 ⚫ 我们预测公司 2022-2024 年每股收益为 2.76、3.89、5.32 元，参照可比公司，并考虑到赛道高景气和公司高增速，给予公司 2023 年 27 倍 PE，对应目标价 105.05元，首次给予“买入”评级！ ⚫ 风险提示：行业竞争激烈，时尚潮流快速变化，其他户外运动分流，自有品牌发展不及预期 风险提示 （此处简单列示风险，正文需单独对风险提示详细展开描述） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 643 923 1,569 2,080 2,742 同比增长(%) 21.4% 43.6% 70.0% 32.5% 31.9% 营业利润(百万元) 59 93 224 316 432 同比增长(%) 11.4% 58.6% 140.6% 41.0% 36.7% 归属母公司净利润(百万元) 46 79 184 259 355 同比增长(%) 12.7% 71.0% 134.2% 40.9% 36.7% 每股收益（元） 0.69 1.18 2.76 3.89 5.32 毛利率(%) 25.5% 24.8% 28.8% 29.9% 30.7% 净利率(%) 7.2% 8.5% 11.7% 12.5% 12.9% 净资产收益率(%) 10.4% 17.3% 34.7% 39.8% 44.9% 市盈率 130.3 76.2 32.5 23.1 16.9 市净率 13.6 12.8 10.1 8.4 6.9 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2022年09月30日） 89.8 元 目标价格 105.05 元 52 周最高价/最低价 112.94/27.8 元 总股本/流通 A 股（万股） 6,669/6,669 A 股市值（百万元） 5,989 国家/地区 中国 行业 纺织服装 报告发布日期 2022 年 10 月 09 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现 0.97 -1.64 -5.63 143.81 相对表现 2.05 9.43 13.22 171.62 沪深 300 -1.08 -11.07 -18.85 -27.81 施红梅 021-63325888*6076 shihongmei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511010001 赵越峰 021-63325888*7507 zhaoyuefeng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860513060001 香港证监会牌照：BPU173 朱炎 021-63325888*6107 zhuyan3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070006 香港证监会牌照：BSW044 杨妍 yangyan3@orientsec.com.cn 露营行业高景气延续，行业龙头乘势而上 买入 （首次） 牧高笛首次报告 —— 露营行业高景气延续，行业龙头乘势而上 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 国内专业露营装备龙头 ................................................................................... 5 国内露营行业：疫情+人群代际切换催生短期需求，长期对标 1990 年代日本 . 8 短中期逻辑：疫情刺激终端需求，人群代际切换 ................................................................ 8 长期逻辑：高线城市露营发展可类比 1990 年代日本，增长爆发性预计更强 .................... 10 OEM/ODM：绑定优质大客户，供应链全球化布局 ....................................... 12 迪卡侬为第一大客户，订单收入呈季节性特点 .....................................