海上风电领航者，集团助力优势稳固

1 Ta公司报告│公司深度研究 Table_First|Table_Summary 三峡能源（600905）\公用事业 海上风电领航者，集团助力优势稳固 投资要点： 三峡集团新能源业务战略主体，风光发展均衡，海风规模国内第一，集团资源优势&自主开发&合作并购，双管齐下抢滩优质资源，后续发展强劲。 ➢ 风光并进，公司业绩不断提升 21年公司累计装机达22.9GW，领先全行业，其中风电装机14.3GW，光伏装机8.4GW。凭借综合一体化优势明显，21年营收和归母净利润分别为154.8和56.4亿元，同比增长36.8%和56.2%；22H1营收和归母净利润分别为121.3和50.4亿元，同比增长45.3%和50.4%，增势持续。 ➢ 碳中和背景下风电光伏持续受益 行业空间大：“十四五”风电、光伏增长路径确定，光伏大基地规划550GW，沿海省份规划海风57.5GW，预计22-25年风电、光伏CAGR分别为14.8%、23.9%。成本下降：风光成本不断下降且仍有潜力，光伏已平价，陆风、海风度电成本2030年有望降至0.19/0.31元/kWh。收入持续增长：国补退坡后省补接力，电力市场化及绿电溢价均可提高新能源运营商盈利能力，我们认为当前动力煤价格仍居高位，风光发电更具经济性。 ➢ 集团优势保驾续航，各项技术指标行业领先 实控人三峡集团助公司不断获得优质项目，截至2021年底公司风电在建项目5.02GW，在建/投产为0.35；光伏在建项目6.05GW，均为行业领先。依托集团资金成本优势，我们测算公司投资强度达22%（截至2021年底）。公司项目优质，发电利用小时数远高于全国平均值，资源优势提升盈利能力，公司积极布局上下游全产业链，降本&核心竞争力将双提升。 ➢ 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2022-2024年营业收入为232.29/281.47/324.48 亿元，对应增速分别为50.02%/21.17%/15.28%，归母净利润77.68/99.22/117.33亿元，对应增速分别为37.67%/27.73%/18.25%，EPS为0.27/0.35/0.41元/股，3年CAGR为27.6%，对应PE分别为21/16/14倍，DCF估值法测得公司合理估值为6.59元，综合DCF和相对估值法，鉴于公司为风光运营龙头，综合给予公司2023年19x PE，目标价6.65元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：1）补贴不及预期：2）项目成本下降不及预期；3）政策变化 Table_First|Table_Summary|Table_Excel1 财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 11315 15484 23229 28147 32448 增长率（%） 26.33% 36.85% 50.02% 21.17% 15.28% EBITDA（百万元） 10364 14674 19717 24089 26784 净利润（百万元） 3611 5642 7768 9922 11733 增长率（%） 27.16% 56.26% 37.67% 27.73% 18.25% EPS（元/股） 0.13 0.20 0.27 0.35 0.41 市盈率（P/E） 44.6 28.6 20.7 16.2 13.7 市净率（P/B） 3.8 2.3 2.1 1.9 1.8 EV/EBITDA 21.6 20.6 12.8 10.4 9.4 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为 2022 年 9 月 30 日收盘价 证券研究报告 Table_First|Table_ReportDate 2022 年 10 月 10 日 Table_First|Table_Rating 投资评级： 行 业： 电力 投资建议： 买入/ （首次评级） 当前价格： 5.63 元 目标价格： 6.65 元 Table_First|Table_MarketInfo 基本数据 总股本/流通股本（百万股） 28,621/8,571 流通 A 股市值（百万元） 48,255 每股净资产（元） 2.61 资产负债率（%） 66.05 一年内最高/最低（元） 8.05/5.10 Table_First|Table_Chart 股价相对走势 Table_First|Table_Author 分析师：贺朝晖 执业证书编号：S0590521100002 邮箱：hezh@glsc.com.cn Table_First|Table_Contacter 联系人 袁澎 邮箱：yuanp@glsc.com.cn Table_First|Table_RelateReport 相关报告 请务必阅读报告末页的重要声明 -35.00%-30.00%-25.00%-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%三峡能源沪深300本报告仅供　　　　　ybjieshou@eastmoney.com邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告│公司深度研究 投资聚焦 新能源运营行业景气度高，“十四五”末期装机量扩容增量明显，我们测算 2021-2025E 风电、光伏累计装机规模 CAGR 分别为 14.8%、23.9%。公司风光发展均衡，着重发展“海上风电引领者”战略，海上风电装机规模居国内第一。公司依托集团优势，投资强度行业领先，自主开发与合作并购双管齐下，不断抢滩优质资源，后续发展强劲。 核心逻辑 央企背景保障资金，争夺优质发电资源优势明显。实控人三峡集团将新能源运营当做第二主业来打造，将海上风电作为战略核心。受益集团强项目获取能力，当前公司风电在建项目 5.02GW，在建/投产为 0.35；光伏在建项目 6.05GW，在建/投产为0.72，均为行业领先。依托集团资金优势，融资利率低，2021 年三峡能源投资现金支出高达 321 亿元，其中资本开支 299 亿元，并购支出 22.5 亿元，远高于同行业内其他公司，截至 2021 年底，三峡能源投资强度为 22.17%，居行业领先，当前新能源运营商跑马圈地阶段有望持续获得更多优质资源。 风光均衡布局优质区域，海风先发优势明显。公司风电光伏装机相对均衡，项目布局全国 30 个省份的优质地区，平均利用小时数高于全国。“海上风电引领者”战略先发优势，截至 2021 年底海上风电已投运规模 4.57GW，排名行业第一，市占率接近 20%，优质海风资源明显提升公司毛利率。公司积累了风电、光伏多项目经验，未来深度拓展“风光水火储一体化”建设将具有显著优势，有望充分受益新能源赛道。 装机规模持续提升，技术指标均为行业前列。公司风电、光伏装机规模居于行业前列，2021 年底累计装机分别 14.26GW、8.41GW。风电、光伏毛利率也居于行业领先水平。截至 2021 年底，公司应收账款达到 234.8 亿元，其中主要为尚未结算的可再生能源补贴，今年国家补贴力度增强，公司有