房地产开发行业REITs系列报告之一：深度解析REITs估值定价

本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请参阅最后一页的重要声明。 证券研究报告·行业深度 REITs 系列报告之一：深度解析REITs 估值定价 中国基础设施公募 REITs 估值定价以 NAV 估值为锚定基础。中国 REITs 的核心特征是契约型，故可参考新加坡市场，以 NAV为锚定基础。具体操作上，REITs 上市定价时，在基金层面的模拟合并报表中，将底层资产的价值以公允价值法计量，并相应计算出基金净资产值（总资产-总负债）即 NAV，并以此为基础开展询价。 底层资产估值是 NAV 估值的基础，一般采用收益法进行估计。NAV 估值通过对底层资产估值的加加减减获得，底层资产估值是精确估计 NAV 的基础，一般采用收益法。收益法是监管明确规定的、作为基础设施项目评估的主要估价方法。收益法涉及现金流的预测和折现率的确定。现金流方面，产权类底层资产估值采用“持有一定期限+转售”逻辑，经营权类考虑剩余经营权期限内全周期的现金流。折现率方面，产权类 REITs 考虑底层资产对应的折现率，经营权类资产考虑持有经营权的主体的WACC。 可用 P/NAV 评估上市后的产权类 REITs 估值。P/NAV 倍数类P/B，为国际市场通用的契约型 REITs 估值评判指标。中国产权类 REITs 底层资产均为工业地产，可与新加坡工业类 REITs 对标。新加坡工业类 REITs 的 P/NAV 受规模、资产分散程度和原始权益人背景影响，分化程度较大。中国产权类 REITs 资产与原始权益人均较优质，P/NAV 分化程度小。 可用 P/FFO 评估上市后的经营权类 REITs 估值。P/FFO 类似于P/E 指标，反映 REITs 收益对于市场价格变化的影响。目前中国经营权类 REITs 的 P/FFO 倍数较为集中，除华夏中国交建为25x 之外，其余 REITs 的倍数均位于 10~17x 之间。 由于 REITs 稳定收益特征及稀缺性，我们认为现金分派率也是一个很好地估值指标，可用于确定 REITs 二级市场价格的合理区间。REITs 现金分派率与十年期国债利率之间利差的历史趋势可用来判断投资者可接受的最低分派率，近半年间各产权类REITs 与十年期国债利率的利差均处于 0~100bps 范围之中。 产权类 REITs 估值处于合理区间上沿附近，未来底层资产估值增值将带动 REITs 增值，建议关注中金普洛斯 REIT 及博时蛇口产园 REIT。经营权类 REITs 建议关注生态环保及能源分类中的三只 REITs：中航首钢绿能 REIT、富国首创水务 REIT 及鹏华深圳能源 REIT。 风险提示： 1）底层资产估值抬升不及预期 2）REITs 上市及扩募进度不及预期；3）REITs 二级市场价格剧烈波动导致现金分派率不确定性提升。 维持 强于大市 竺劲 zhujinbj@csc.com.cn 18621097792 SAC 执证编号:S1440519120002 SFC 中央编号:BPU491 发布日期： 2022 年 10 月 07 日 市场表现 相关研究报告 -21%-11%-1%9%19%2021/9/82021/10/82021/11/82021/12/82022/1/82022/2/82022/3/82022/4/82022/5/82022/6/82022/7/82022/8/82022/9/8房地产上证指数房地产开发 行业深度报告 房地产开发 请参阅最后一页的重要声明 目录 一．中国基础设施公募 REITs 一级市场及上市定价 ........................................................................................... 1 1.1 REITs 一级市场及上市定价：NAV 估值 ................................................................................................. 1 1.2 底层资产估值解析：如何用收益法估值 ................................................................................................ 3 1.2.1 REITs 底层资产适用报酬资本化法 ....................................................................................................... 3 1.2.2 Cap rate 的设定会影响产权类 REITs 资产退出价值 ............................................................................ 4 1.2.3 报酬资本化法还需考虑现金流和折现率.............................................................................................. 5 二．中国基础设施公募 REITs 二级市场估值 ....................................................................................................... 8 2.1 P/NAV 适用于产权类 REITs ...................................................................................................................... 8 2.2 P/FFO 适用于经营权类 REITs ................................................................................................................. 12 2.3 中国公募 REITs 收益特征 ...................................................................................................................... 13 2.4 中国公募 REITs 市场估值评价 ...................................................................