医药生物行业创新药深度研究系列七：从宏观视角剖析创新药，如何站在更高维度看估值

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022 年 9 月 29 日 行业研究 从宏观视角剖析创新药：如何站在更高维度看估值 ——创新药深度研究系列七 医药生物 很多投资者发现创新药行情不完全取决于基本面，即存在公司基本面没有显著变化但股价发生较大幅度涨跌的情况。我们在 2022 年 1 月 12 日发布的报告《创新药投资方法论：解析涨跌背后的α与β——创新药深度研究系列六》中提出市场风险偏好会影响资金流向，而如何判断风险偏好变化则令很多投资者倍感困惑。我们认为要解决以上问题，需要站在更高维度，从宏观视角理解创新药的行情。 创新药，攻兵之将也。创新药是典型的进攻型资产，在牛市中有着明显的超额收益，例如从 2019/01/04~2021/02/18 期间，沪深 300 涨幅达到 90%，而多个创新药标的创造了大幅超额收益，如贝达药业上涨 360%，信达生物上涨 315%，君实生物上涨 254%，荣昌生物-B 从 2020 年 11 月在港交所 IPO 之后涨幅也迅速达到 90%；而当大盘下行时，创新药板块的防御能力并不理想。要理解这种现象，就需要站在更高层面的宏观视角来分析背后的驱动因素。 药企的商业本质：现金流量为王。药企的商业模式的本质是“制药价值循环”，即药物发现、临床开发、生产、销售四个环节完善运行产生现金流。传统药企转型创新是将仿制药销售现金流升级为创新药销售现金流，Biotech 成长为Biopharma 则是将融资现金流切换到销售现金流。现金流发展路径决定了创新药估值很大程度上依赖于未来价值在当前的折现（Biotech 远期价值占比更大），从而导致了宏观因素对创新药估值产生深刻影响。 降息是创新药行情的冲锋号。由于创新药远期价值占比高，所以 rNPV 估值体系受到贴现率影响大，贴现率又受到基准利率变动的很大影响。历史复盘可以发现，降息周期的创新药往往会迎来大涨，而加息周期则会下跌，无论是美联储货币政策对美国创新药、中国央行对中国创新药、美联储对中国创新药，均有这一特点。 降息看空间，加息看业绩。由于 Biotech 类企业与 Pharma 类企业的发展路径、现金流量结构不同，导致其估值体系也有较大差异。Biotech 类企业的估值更多依赖于远期现金流的折现，而有收入和利润的 Pharma 则有更稳健的中短期现金流。由于远期现金流折现受到贴现率影响更加明显，导致处在降息周期的Biotech 进攻性更强，而处在加息周期的 Pharma 防御能力更好。 买创新药选 A 股还是 H 股？A 股和 H 股上市的创新药股价走势并不完全一致，涨跌幅有时会有较大差别，A/H 溢价率也会发生较大的波动。当人民币贬值压力增加（LIBOR-SHIBOR 上升）时，H 股估值较 A 股更容易受到压制，A/H 溢价随之升高，优先考虑 A 股创新药，反之 H 股创新药的进攻性更强。 “放水”能催生创新药牛市么？放松货币政策所释放的流动性直接的影响是创造更好的融资环境，即创造融资现金流，为企业发展奠定现金基础。虽然不一定能够立竿见影地启动二级市场的创新药牛市，但是良好的融资环境将为创新药的发展壮大提供充足的资金用于投入研发，产生优秀的药物成果，将在未来为企业创造充沛的销售现金流，从而改变市场预期，带来估值体系的提升。 投资建议：从宏观视角剖析创新药估值要素。在降息周期，资金成本下降，贴现率下降导致估值提升；而货币政策放松导致社融增加提供的充裕流动性，意味着创新药企业可获取更多的融资，从而投入研发、生产、销售等经营活动，而且资本市场有更加充裕的流动性用于股票投资；汇率与利差等因素则会影响 A/H 股之间的溢价；以上因素导致市场预期创新药企业的未来将变得更好，风险偏好随之上升，强贝塔属性凸显，启动创新药的牛市行情。 风险分析：政策调整的风险、市场风险偏好变化的风险、临床试验失败的风险。 增持（维持） 作者 分析师：林小伟 执业证书编号：S0930517110003 021-52523871 linxiaowei@ebscn.com 分析师：王明瑞 执业证书编号：S0930520080004 010-57378027 wangmingrui@ebscn.com 行业与沪深 300 指数对比图 -27%-18%-9%1%10%08/2111/2102/2205/22医药生物沪深300 资料来源：Wind 相关研报 创新药投资方法论：解析涨跌背后的α与β——创新药深度研究系列六（2022-1-12） 星火燎原，核酸药崛起的前夜——创新药深度研究系列五（2021-12-29） 从药物经济学看创新药定价逻辑的重塑——创新药深度研究系列四（2020-5-22） 要点 仅供内部参考，请勿外传 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 医药生物 投资聚焦 在近年来的创新药板块投资过程中，很多投资人发现板块的股价涨跌并不完全取决于基本面因素，常常在公司或行业基本面没有太大变化的情况下，股价却会发生大幅度的涨跌。有部分投资者认为这种现象跟降息等宏观因素有关，但市场上仍缺乏对这一问题的系统性研究。我们本篇报告就将聚焦这一问题，尝试建立一套创新药分析框架，站在宏观视角理解创新药的行情，为投资创新药提供更多思考的角度，以更高维度理解创新药的估值。 我们的创新之处 以往市场对于创新药的研究主流思路是探讨技术与行业的深度，而我们这篇报告则致力于提升创新药研究的高度，对利率、汇率、货币政策等因素与创新药行情的相关性进行分析，并总结了宏观因素对创新药行情影响的核心要点：  利率：降息导致贴现率下降时，创新药有着很好的超额收益，其中  降息周期 Biotech 的进攻性更强；  加息周期 Pharma 的防御性更优秀；  美联储的货币政策对国内创新药股价也有较大影响，H 股受到的影响更加明显；  汇率与利差：当人民币贬值压力增加（LIBOR-SHIBOR 上升）时，H 股估值较 A 股更容易受到压制，A/H 溢价随之升高，优先考虑 A 股创新药，反之H 股创新药的进攻性更强。  货币政策放松：可为创新药创造更好的融资环境，但对二级市场股价直接影响不明显。 我们曾在 2022 年 1 月 12 日发布的《创新药投资方法论： 解析涨跌背后的 α 与β——创新药深度研究系列六》中提出了创新药 4 个层次的β：人口是制药的底层逻辑、政策是医药行业最强的周期、突发事件的驱动可遇不可求、市场风险偏好影响资金流向。而宏观因素会在很大程度上影响市场的风险偏好，从而驱动创新药行情的涨跌。 股价上涨的催化因素 降息会催化创新药的整体行情； 汇率与利差影响投资 A/H 股的选择； 货币政策对股价的短期影响不直观，但对企业影响深远。 投资观点 在降息周期，资金成本下降，贴现率下降导致估值提升；而货币政策放松导致社融增加提供的充裕流动性，意味着创新药企业可获取