汇通达网络(09878.HK)首次覆盖报告：赋能两端+打造通路，引领下沉零售数智革新

证券研究报告 | 深度报告 | 商贸零售 http://www.stocke.com.cn 1/39 请务必阅读正文之后的免责条款部分 汇通达网络(09878) 报告日期：2022 年 09 月 24 日 赋能两端+打造通路，引领下沉零售数智革新 ——汇通达网络首次覆盖报告 投资要点 ❑ 城乡零售长期有差异，下沉市场具备高潜力 1）测算三线及以下城市县+乡+村 21 年社零约 17 万亿，近一二线总和 18 万亿。 2）下沉市场三高（价格/体验/服务要求高，如大家电、农资农具等）类别产品，由于线下履约成本、售后便捷等优势，长期仍以线下为主。 3）城乡及区域间差异化大，“人情”强于连锁品牌背书，夫妻老婆店不可替代，但存在供应链低效、销售及管理模式落后的困境，亟需供给升级和数字化升级。 ❑ 交易筑基，建立城乡商品“高速路”；数据为线，串联垂直产业“珍珠链” 公司为下沉市场产业互联网标杆，供给侧改革、零售数字化变革蓝海的领航者。从交易切入，集采低毛利的交易业务引流（20 年交易毛利率约 2.36%）、做大规模，一方面通过扁平化渠道、反向定制等提升产业链效率，提升毛利率，另一方面触达更多下沉实体店，通过 SaaS+服务变现。 ❑ 具备深厚零售供应链基础，深耕乡镇，赋能两端+打造通路=全链路降本增效 创始团队来自于五星电器，深耕供应链 20 余年；近 3000 人销售铁军扎根乡镇；选择下沉刚需且壁垒高的三高品切入，赋能上游厂商建立扁平化渠道，赋能下游19 万会员店“帮买+帮卖”，全产业链数据驱动优化产销协同，以深度换粘性。 ❑ 交易业务：横向拓展二级品类+ C2M 反向定制深化，稳健增长的现金牛 1）循三高品类特点，从家电等横向拓宽至 6 大行业 20 余品类，近一年来达成和苹果、三星白色家电、开瑞新能源、西凤酒和五粮液等品牌的合作； 2）上游品牌合作加深，乡镇门店端数据赋能 C2M 反向定制，增加确定性供给带动毛利提升、库存周转加速。 ❑ SaaS+服务：SaaS 产品适配稀缺+常驻销售铁军贴身服务，潜力无限的明星业务 1）超级老板等 SaaS 产品适配下沉小店主零售数字化需求， BD 销售铁军贴身指导 SaaS 产品和全域活动支持的增值服务带来效果加成； 2）疫情加快零售数字化变革，平价策略+扩大免费试用带来付费及续费率走高。2021 年/2022H1 SaaS+订阅用户数分别为 10.20/11.08 万，同比+64.4%/+55.1%，其中 SaaS+付费用户数分别为 1.79/2.71 万，同比+17.5%/+24.4%。 ❑ 盈利预测与估值：预计 22-24 年实现营收 870/1170/1517 亿元，同比增长 32.34%/34.47%/29.59%，实现经调整归母净利润 4.94/7.66/11.52 亿元，同比增长50.92%/54.92%/50.37%，对应 PE 分别为 35.85/23.14/15.39x，处在行业较低估值水准。分部估值方面，保守给予交易业务 0.25x P/GMV，SaaS 业务 8x P/S，对应保守市值在 312 亿港币。首次覆盖给予“买入”评级！ ❑ 风险提示：疫情恢复不及预期、行业竞争加剧、门店扩张不及预期、 SaaS 业务扩张不及预期等。 投资评级: 买入(首次) 分析师：陈腾曦 执业证书号：S1230520080010 chentengxi@stocke.com.cn 分析师：刘雪瑞 执业证书号：S1230522090001 liuxuerui@stocke.com.cn 基本数据 收盘价 HK$35.30 总市值(百万港元) 19,858.72 总股本(百万股) 562.57 股票走势图 相关报告 1 《下沉零售专题：建设乡村零售“高速公路”，2B 电商正崛起》 2022.08.24 财务摘要 [Table_Forcast] (百万元) 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入 65,764 87,035 117,039 151,672 (+/-) (%) 32.50% 32.34% 34.47% 29.59% 调整后归母净利润 328 494 766 1,152 (+/-) (%) 66.43% 50.92% 54.92% 50.37% 每股收益(调整后，元) 0.58 0.88 1.36 2.05 P/E(调整后) 54.11 35.85 23.14 15.39 资料来源：Wind，浙商证券研究所 -26%-12%1%15%28%41%汇通达网络恒生指数仅供内部参考，请勿外传汇通达网络(09878)深度报告 http://www.stocke.com.cn 2/39 请务必阅读正文之后的免责条款部分 投资案件 ⚫ 盈利预测、估值、评级 1) 盈 利 预 测 ： 预 计 2022-2024 年 实 现 营 收 870/1170/1517 亿 元 ， 同 比 增 长 32.34%/34.47%/29.59%，实现经调整归母净利润 4.94/7.66/11.52 亿元，同比增长 50.92%/54.92%/50.37%，对应 EPS 为 0.88/1.36/2.05 元。 2) 估值指标：对应 2022-2024 年 PE 分别为 35.85/23.14/15.39x，处在行业较低估值水准。分部估值方面，保守给予交易业务 0.25xP/GMV，SaaS业务 8xP/S，对应保守合理市值 312 亿港币。 3) 投资评级：首次覆盖予以“买入”评级。 ⚫ 关键假设 1) 交易业务：集采低毛利引流，逐步延伸至趋势品类+自有品牌及反向定制增加→会员店增加&毛利率逐步增厚； 2) 服务业务： SaaS+产品力及服务体验加强→SaaS 渗透率提升→综合毛利提升。 ⚫ 我们与市场的观点的差异 市场认为：城市化率逐步提升，乡镇零售会复制一二线零售，担忧下沉小店规模。担忧电商龙头下沉冲击汇通达业务基本盘。 我们认为： 1) 测算县乡社零 17 万亿近一二线总和，且近年消费增速快、信心足。城乡差异大，区域差异化大，需要区域下沉深耕。下沉市场三高（价格/体验/服务要求高）品类由于履约成本、售后便捷等优势，长期仍以线下为主，此类夫妻老婆店不可替代且本质需要供给&数字化升级，“人情”强于连锁品牌背书，下沉 2B赋能模式效率高。 2) ①2B 赋能模式， SaaS +下沉 BD 销售贴身服务，需求适配强，同类竞品稀缺； ②交易业务建立差异化壁垒，主打线下“三高”特色供给+线下安装维护配送服务；而消费电商龙头以快消、服饰、日百等海量非标品见长，且缺少乡镇深耕及实体服务基因。 ⚫ 股价上涨的催化因素 新品类产业链打通&行业模型跑通、重大品牌合作落地、SaaS 渗透率进一步提升、会员店数增长超预期。 ⚫ 风险提示 1、 疫情影响风险：疫情影响消费需求、供应链稳定性、物